Initialement publié dans Financier Worldwide Special Report: Private Equity, septembre 2024.

Magazine Financier Worldwide discute des fusions et acquisitions financées par du capital d’investissement privé avec Patrick Donoghue de BDO USA, Jonathan See de McCarthy Tétrault S.E.N.C.R.L., s.r.l., George Gray de Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom (UK) LLP, Tom Hartwright de Travers Smith LLP et David A. Katz de Wachtell Lipton.

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FW : Si l’on considère les 12 à 18 derniers mois sur le marché des fusions et acquisitions (F&A), comment caractériseriez-vous l’activité du capital d’investissement privé (CI) et l’évolution du marché en général? Quels sont les principaux facteurs à l’origine des opérations financées par du CI, tant sur le plan des acquisitions que sur celui des sorties?

Donoghue : La part du CI dans la valeur des opérations de F&A a diminué, passant d’un pic de 44 % en 2022 à un creux de 33 % au T1 de 2024. Les sociétés de CI n’ont pas été actives dans l’achat de nouvelles sociétés de plateformes ou dans la vente d’entreprises du portefeuille et se sont plutôt concentrées sur le refinancement de la dette des entreprises du portefeuille et la réalisation de petites acquisitions complémentaires afin d’améliorer les flux de trésorerie et les valorisations. Au cours de cette période, les entreprises présentant des bilans solides ont davantage participé à des F&A. Comme les commanditaires réclament des distributions et que les fonds d’investissement détiennent des réserves de liquidités (dry powder) importantes, nous nous attendons à ce que l’activité du secteur du CI continue à s’améliorer jusqu’à la fin de l’année 2024. L’activité du secteur du CI a légèrement repris pour atteindre 36 % au T2 de 2024, et nous constatons une hausse de l’activité au T3, tant du côté acheteur que du côté vendeur. À mesure que l’incertitude économique et géopolitique s’estompe, l’activité du secteur du secteur du CI continuera de s’améliorer. La question n’est pas de savoir si l’activité reprendra, mais quand elle va reprendre.

Gray : L’année 2023 a été plus calme en ce qui concerne les investissements en nouveaux fonds par rapport à une période de forte activité à la toute fin de la pandémie. Malgré une accumulation continue de réserves de liquidités (dry powder), les investisseurs en CI ont fait preuve de prudence lorsqu’ils déployaient des capitaux dans des conditions de marché plus incertaines. Au T1 de 2024, nous avons observé un marché de sortie difficile, les taux d’intérêt élevés contribuant à des valorisations modérées — cet écart de valorisation a rendu la mise sur le marché d’actifs plus complexe, dans certains cas. Nous avons cependant continué à observer une forte activité sur le marché secondaire — notamment les véhicules de continuation, qui permettent aux investisseurs de conserver une participation dans leurs meilleurs investissements pendant plus longtemps et de continuer à dégager des gains au fur et à mesure que la conjoncture économique s’améliore — et nous avons vu l’activité générale des acquisitions commencer à s’intensifier au T2 de cette année. Les écarts de prix se sont réduits, l’offre des prêts syndiqués s’est accrue et des actifs attrayants sont de nouveau mis sur le marché en plus grand nombre.

Katz : L’activité des opérations de CI est restée atone au cours du premier semestre de 2024, même si elle semble reprendre aux États-Unis. Les négociateurs paraissent entrevoir avec optimisme le second semestre de 2024, en particulier compte tenu de la baisse des taux d’intérêt qui se profile clairement à l’horizon. À un titre, les trois quarts des opérations de CI du T2 de 2024 étaient des opérations complémentaires, ce qui reflète l’accent mis sur la croissance des plateformes par opposition à la création de plateformes dans l’espace des opérations de CI. Les réserves de liquidités (dry powder) demeurent au-dessus de 1 billion de dollars, mais la mobilisation de capitaux semble être en recul et les fonds continuent d’affluer vers les gestionnaires les plus importants et les mieux établis. En définitive, le marché demeure très difficile. Le marché des premiers appels public à l’épargne (PAPE) demeure peu dynamique et de nombreux fonds d’investissement cherchent d’autres méthodes de distribution du capital aux investisseurs, comme les prêts à la valeur liquidative et les fonds de continuation.

Hartwright : Au cours des 12 à 18 derniers mois, le secteur du CI a continué à lutter contre les vents contraires qui l’affectent depuis les années fastes de 2021 et 2022. Le modèle d’opération a été mis à l’épreuve par l’augmentation du coût de l’effet de levier et les difficultés à prévoir la performance des entreprises dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés et d’incertitude économique et politique importante, de sorte qu’écart de valorisation notable a été constaté. En particulier, le nombre de sorties d’entreprises financées par du CI a beaucoup diminué, ce qui a entraîné une accumulation d’actifs que les promoteurs ont conservés plus longtemps qu’ils ne l’avaient prévu et une pression sur les commandités pour qu’ils dégagent des distributions aux commanditaires. Cependant, avec des taux d’inflation globale apparemment sous contrôle, l’écart entre les cours acheteur et vendeur des opérations s’est resserré, et nous avons constaté une augmentation de l’activité des opérations au cours des T2 et T3 de 2024, ce qui indique un regain de confiance chez les participants au marché. Même si nous avons constaté l’existence d’une concurrence au cours des 12 à 18 derniers mois visant certains actifs, en particulier dans les secteurs les plus résilients des logiciels, des soins de santé et des services financiers, le nombre croissant de commandités cherchant actuellement à déployer des capitaux a stimulé la concurrence visant les actifs au cours des derniers mois.

See : L’activité de CI sur le marché mondial des F&A a été marquée par un optimisme prudent dans un contexte difficile. Le coût plus élevé de la dette, les pressions inflationnistes et l’incertitude géopolitique ont ralenti les opérations par rapport aux années précédentes. Dans l’ensemble, les investisseurs sont plus prudents, mais il existe des foyers d’activité dans l’ensemble des régions et des secteurs. Les volumes d’opérations dans les secteurs des technologies, de l’exploitation minière, de l’énergie et de la transition énergétique, par exemple, ont augmenté au cours des 12 à 18 derniers mois. Pour les promoteurs financiers, les stratégies et les occasions de sortie ont été touchées par des perturbations macroéconomiques soutenues et des écarts persistants de valorisation vendeur-acheteur; ces écarts semblent toutefois se réduire, car l’activité transactionnelle au T2 de 2024 a connu son plus fort trimestre en deux ans. Les conditions de marché commencent à s’assouplir, en particulier avec la baisse de l’inflation et les récentes réductions de taux au Canada, au Royaume-Uni et dans l’Union européenne, ainsi que les réductions de taux prévues aux États-Unis cet automne. La vision à long terme du secteur du CI et les niveaux records de réserves de liquidités (dry powder) disponibles indiquent que le secteur est prêt à tirer profit des occasions de F&A. Nous nous attendons à ce que les promoteurs financiers restent disciplinés et concentrés sur des secteurs résilients à mesure que la conjoncture évolue.

 

FW : Quels sont les types d’occasions ciblées? Quelles opérations financées par du CI ont particulièrement retenu votre attention?

Gray : Lorsque le contexte économique est moins favorable à la prise de risques, les investisseurs en CI peuvent préférer déployer des capitaux dans des actifs stables et prévisibles. Nous avons vu un certain nombre d’acquisitions complémentaires, qui permettent aux investisseurs de racheter des entreprises de plus petite taille afin d’étoffer des plateformes du portefeuille existantes et de travailler avec des équipes de direction qui leur sont familières. Nous avons également continué à constater une certaine activité dans les opérations de co‑investissement et de fonds à fonds, qui sont des moyens courants de diversifier les risques, de dégager des liquidités pour les commanditaires et de permettre aux commandités de continuer à tirer des rendements d’actifs attrayants. Nous avons également observé d’importants investissements dans le secteur de l’assurance, un secteur en pleine effervescence en ce moment — il s’agit à la fois d’opérations « standards », soit des rachats d’entreprises avec effet de levier habituels, et d’opérations beaucoup plus « sophistiquées », comme la réassurance en quote-part. Nous avons également continué à constater une certaine activité dans les services technologiques et autres services fondés sur la technologie, notamment le secteur de la technologie financière (FinTech) qui a connu une bonne période de 12 mois, quoique le secteur technologique dans son ensemble commence à connaître un regain d’activité.

Katz : Une étude réalisée par KPMG en 2024 prévoyait que les opérations dans les secteurs des soins de santé, des infrastructures et des sciences de la vie seraient les plus fréquentes en 2024. Certes depuis le début de l’année, les opérations de CI dans le secteur des soins de santé ont été populaires, mais certaines des plus grandes opérations de CI aient été réalisées dans les secteurs de l’immobilier, des loisirs, de la finance et de l’assurance, de sorte que l’activité a été très diversifiée. L’acquisition d’Endeavor, une société mondiale de sport et de divertissement, menée par Silver Lake a été l’une des opérations de CI les plus intéressantes du premier semestre de 2024. Silver Lake avait une longue histoire avec Endeavor et a privatisé l’entreprise trois ans seulement après son PAPE.

Hartwright : Selon ce que nous avons constaté, les commandités ont dû se montrer créatifs sur les types d’opérations qu’ils ont examinées. D’où un regain d’intérêt pour les opérations de transformation de sociétés ouvertes en sociétés fermées et les scissions complexes d’entreprises, en particulier lorsque le secteur du CI cherche à repérer de la valeur dans des actifs ou des divisions mal-aimés. Nous avons également constaté un intérêt accru pour les opérations de participation minoritaire ou de partenariat, dans le cadre desquelles les commandités prennent une participation minoritaire dans un actif aux côtés d’une entreprise ou d’un fondateur, ce qui leur permet d’accéder à des actifs qui ne sont pas prêts pour un rachat traditionnel, souvent sans qu’il soit nécessaire d’aller chercher un levier financier sur le marché actuel. Le partenariat d’Inflexion Private Equity Partners avec GlobalData Plc, société cotée sur l’AIM, en est un bon exemple : cette société a détaché la division des données sur les soins de santé de GlobalData pour former une nouvelle entité évaluée à 1,1 milliard de livres sterling. Cette opération innovante a permis à GlobalData de conserver une participation majoritaire tout en bénéficiant de l’expérience d’Inflexion pour accélérer la croissance.

See : La demande est forte en matière de technologie et d’infrastructure numérique, avec un certain nombre d’opérations importantes dans le domaine des centres de données en particulier au cours de la dernière année. Les secteurs de l’exploitation minière et de l’énergie continuent d’afficher une activité de F&A soutenue, du moins en Amérique du Nord, en grande partie sous l’impulsion d’investisseurs stratégiques, mais aussi, dans une moindre mesure, de promoteurs financiers. Le créneau de la transition énergétique est relativement nouveau, combinant un certain nombre de secteurs et de nouvelles technologies. Ce segment est principalement occupé par des acteurs du capital de risque et du capital de développement, mais les grands promoteurs financiers se lancent dans la course de manière significative, en particulier dans les secteurs des énergies renouvelables, des carburants et de l’infrastructure des véhicules électriques. Le crédit privé et l’assurance demeurent un domaine d’intérêt, car plusieurs plateformes continuent de se développer au moyen de F&A. Les conditions du marché jouent également un rôle dans la consolidation de l’industrie parmi les promoteurs financiers eux-mêmes, en particulier sur le marché intermédiaire, car les sociétés de CI et les gestionnaires d’actifs cherchent à étoffer et à diversifier leurs forces, leur offre de produits et leur accès aux capitaux afin d’atteindre une certaine échelle.

Donoghue : Comme nous l’avions prévu, l’activité du côté des vendeurs est en tête et celle du côté des acheteurs commence à prendre de l’ampleur. Avec un environnement de taux plus clair et une probabilité accrue d’un atterrissage en douceur de l’économie, les conditions sont réunies pour que les activités de vente et d’achat s’accélèrent. Le marché de sortie est en train d’émerger, car les périodes de détention des sociétés du portefeuille de CI dépassent six ans et les commanditaires réclament des distributions. L’activité d’achat s’accélère, car le coût du capital diminue et les réserves de liquidités (dry powder) sont mises à profit.

 

FW : Dans quelle mesure le contexte actuel des opérations, difficile et concurrentiel, influence‑t‑il les leviers de création de valeur pour les opérations financées par du CI? Pourriez-vous décrire quelques-uns des principaux avantages dont bénéficient les entreprises acquises par une société de CI?

Katz : Au cours du premier semestre de 2024, certaines opérations de CI ont été motivées par la crainte que, dans un monde postélectoral, les changements d’ordre fiscal éventuels aient été défavorables. En outre, le cadre de réglementation n’a cessé de rendre les opérations aux États‑Unis et en Europe nettement plus difficiles. La croissance du marché du crédit privé a été un moteur important des opérations de CI, car elle a considérablement influencé la manière dont nombre de ces opérations ont été structurées. En ce qui concerne les avantages de la transformation en société fermée, peu de choses ont changé. Il est beaucoup plus facile pour une équipe de direction de « réparer » un ensemble d’actifs peu performants dans le cadre d’une société fermée, sans l’examen minutieux qu’imposent les marchés publics. Les sociétés de CI disposent d’une expertise qui peut être utilisée par ces entreprises peu performantes et permettent, dans la plupart des cas, à l’équipe de direction d’effectuer des investissements parallèles. Ces occasions d’investissement tendent à être beaucoup plus lucratives que celles offertes sur les marchés publics.

Hartwright : Pendant plusieurs années, le modèle traditionnel de rachat par CI a bénéficié de taux d’intérêt historiquement bas, augmentant les multiples de valorisation pour favoriser les rendements. La hausse des taux d’intérêt a conduit les dirigeants du CI à revoir leurs modèles et à se concentrer à nouveau sur la création de valeur plutôt que sur l’ingénierie financière. Le succès des investisseurs en CI dans la stimulation de la croissance est évident. Ils apportent aux entreprises l’expérience indispensable à leur exploitation à une échelle ou dans des zones géographiques auxquelles elles ne sont peut-être pas habituées, ainsi qu’un accès à des relations sectorielles, et surtout, des capitaux pour financer des investissements dans la mise en marché et la commercialisation, la technologie et les acquisitions complémentaires. Le CI offre également aux fondateurs une liquidité totale ou partielle qui leur permet de planifier leur succession afin de favoriser la croissance future de l’entreprise. L’harmonisation des incitatifs entre l’investisseur et les équipes de gestion garantit que les deux parties se concentrent sur la croissance à plus long terme de l’entreprise plutôt que sur les résultats des prochains trimestres. Cette orientation à plus long terme ouvre une période d’investissement dans les entreprises qui favorise une croissance durable et à plus long terme.

Donoghue : Le marché des F&A suscite une concurrence plus vive pour du CI. Ce sont les entreprises qui ont été les plus actives sur ce marché depuis novembre 2023, portées par la hausse du cours de leurs actions, la solidité de leurs bilans et leur capacité à dégager des synergies de coûts. Toutefois, bon nombre d’entreprises fermées ne sont pas intéressées par une vente au plus offrant et ne veulent pas devenir une synergie. De nombreux propriétaires d’entreprises fermées ont des aspirations de croissance importantes et recherchent un partenaire qui leur apporte des capitaux et un soutien sur les plans de l’exploitation et de la gestion, deux éléments que le CI peut fournir à profusion. Les sociétés de CI préfèrent généralement les opérations pour compte propre qui leur permettent de cimenter un partenariat avec la direction d’une entreprise sur l’orientation stratégique à adopter pour assurer l’avenir de cette entreprise.

See : L’environnement de taux d’intérêt élevés des années précédentes et l’afflux de liquidités sur les marchés des souscriptions privées au cours des 25 dernières années ont alimenté une ère d’investissement dynamique où de nombreux promoteurs ont profité de la hausse des multiples et ont pu s’y fier. L’environnement actuel est complètement différent. Les promoteurs financiers doivent désormais faire preuve de stratégie pour stimuler activement le rendement et « faire travailler les actifs », ce qui signifie renouveler ou doubler les améliorations sur le plan de l’exploitation, investir dans le capital humain et la technologie, et assurer la croissance au moyen de projets d’expansion et d’acquisitions complémentaires selon des multiples moins élevés afin de créer de l’échelle et de la valeur. Nous constatons également une plus grande prudence dans le recours à l’effet de levier, ainsi que l’émergence de structures de capital innovantes. Il est essentiel d’adopter une approche globale et multiforme de création de valeur pour naviguer dans l’environnement concurrentiel et à enjeux élevés d’aujourd’hui. De nombreuses entreprises peuvent bénéficier du parrainage du CI, notamment en ce qui concerne l’accès au capital et à l’expertise pour soutenir la croissance, les conseils en matière de stratégie et de planification d’entreprise, et l’expérience en matière d’amélioration opérationnelle et d’accès à de nouveaux marchés. Ces avantages peuvent considérablement améliorer la trajectoire de croissance, l’efficacité opérationnelle et la valeur à long terme d’une entreprise, ce qui fait de la propriété d’un promoteur financier une proposition attrayante pour de nombreuses entreprises.

Gray : L’écosystème des promoteurs financiers ne cesse d’offrir des options créatives pour le financement de la dette, car ils possèdent leurs propres services de prêts privés — dans certains cas, ils fournissent du crédit à un coût inférieur à celui des prêteurs traditionnels ou offrent des possibilités de prêts à des actifs dans lesquels les prêteurs traditionnels ne sont pas enclins à déployer du crédit. Dans un contexte transactionnel où les actifs recherchés sont de plus en plus contestés lorsqu’ils arrivent sur le marché, les investisseurs en CI se différencient par leur spécialisation sectorielle; les équipes de gestion bénéficient du soutien de spécialistes en création de valeur, parfois sans la pression d’une sortie à court terme. De nombreux propriétaires de CI offrent désormais un accès à une série de services de portefeuille et la possibilité de mettre en œuvre des projets d’amélioration opérationnelle qu’une entreprise de taille moyenne n’aurait peut-être pas l’envergure nécessaire de mettre en œuvre. Certains promoteurs cherchent à améliorer cette offre au moyen d’investissements stratégiques dans l’intelligence artificielle (IA) et l’apprentissage automatique, qui deviennent d’importants vecteurs de valeur potentiels dans divers secteurs.

 

FW : D’après votre expérience, la manière dont les sociétés de CI structurent et négocient leurs opérations a-t-elle évolué, dans le but de réduire les risques et de maximiser les rendements futurs?

See : D’une manière générale, les opérations sont plus longues à conclure. Du côté acheteur, nous constatons une vérification diligente plus ciblée et une attention accrue portée à la protection contre les risques de baisse. Du côté vendeur, les essais sur le marché sont plus approfondis, ce qui peut conduire à ce que les stratégies du processus de vente soient revues et, dans certains cas, soient plus limitées, reportées ou suspendues. L’essor des solutions de capital structuré est le signe d’un contexte d’investissement de plus en plus sophistiqué et résilient, qui s’aligne sur des profils de risque plus prudents.

Gray : Cela fait bien longtemps que le modèle du CI ne se limite pas aux acquisitions et aux sorties. La façon dont l’écosystème du CI a évolué pour intégrer des structures de co‑investissement plus complexes, même dans le cadre d’opérations à relativement faible capitalisation, en est un bon exemple. Ces structures peuvent être attrayantes en dépit des négociations supplémentaires sur les modalités des prises de participation pour permettre la diversification des portefeuilles et la division des risques. Pour le co‑investisseur, il peut s’agir d’une excellente option pour déployer des capitaux dans de nouveaux secteurs et sous-secteurs sans s’engager dans un rachat complet, ce qui lui permet d’avoir un aperçu du type d’actif avant de déployer un montant de capital plus important. Du point de vue de l’équipe de gestion, un co‑investisseur est souvent accueilli comme un autre collaborateur et une source d’expertise et de services de portefeuille.

Donoghue : Les sociétés de CI sont toujours créatives dans la structuration et la négociation des opérations et tiennent compte des intérêts de l’acheteur et du vendeur. Toutefois, étant donné le coût élevé du capital dans le contexte actuel, la marge d’erreur est plus étroite et il convient de mettre davantage l’accent sur la vérification diligente afin de réduire les risques. Les sociétés de CI évaluent soigneusement la vision de la direction et l’orientation stratégique de l’entreprise, ainsi que sa capacité à exécuter le plan pour garantir un alignement total.

Hartwright : Dans un marché moins dynamique où le coût plus élevé de la dette et un levier financier plus faible ont rendu l’économie des rachats plus marginale, les acheteurs de CI ont eu plus de temps pour entreprendre des vérifications diligentes et ont connu moins de tensions concurrentielles, ce qui leur a permis de chercher à gérer les risques au moyen de clauses de protection dans les documents liés aux opérations. Si le plafond d’une livre sterling et le recours à une assurance des déclarations et des garanties sont toujours la norme, nous avons relevé un plus grand nombre de demandes particulières en matière d’indemnisation au cours des 12 derniers mois, les acheteurs étant moins disposés à évaluer les cibles ou à accepter les risques commerciaux liés aux cibles. Avec l’augmentation du coût de l’effet de levier et la pression exercée sur les valorisations, les commandités ont dû s’appuyer sur leur savoir-faire et trouver des solutions flexibles pour combler les lacunes en matière de financement ou d’évaluation. D’où une augmentation des investissements minoritaires qui peuvent éviter le recours à l’effet de levier et réduire le risque pour le commandité, des compléments de prix qui aident à combler un écart de valorisation et à payer si les vendeurs estiment qu’un rendement possible est effectivement atteint tout en protégeant l’investisseur si ce n’est pas le cas, et à des prêts au vendeur ou à des financements similaires fournis par les vendeurs pour aider à répondre aux besoins de financement de l’investisseur, potentiellement jusqu’à ce qu’ils cherchent à refinancer l’actif à l’avenir lorsque les taux d’intérêt peuvent avoir diminué. L’investissement dans des instruments à rendement prioritaire a également permis aux promoteurs d’atténuer le risque de baisse des investissements.

Katz : Les sociétés de CI ont toujours cherché à maximiser leurs rendements et à réduire leurs risques au minimum. Avec la baisse des rendements, de nombreuses sociétés de CI ont aiguisé leurs crayons et décidé de ne pas s’engager dans des opérations où la concurrence était trop forte ou la probabilité d’un rendement suffisant trop faible. D’autre part, certaines sociétés de CI ont répondu à cette préoccupation en collaborant avec d’autres sociétés de CI dans le but de réduire leur exposition au risque, ce qui toutefois limite le potentiel de hausse. Si les grandes sociétés de CI ont souvent une plus grande tolérance au risque, elles ont aussi tendance à examiner plus d’opérations et à en laisser passer davantage. Les sociétés de CI établies se concentrent sur l’excellence opérationnelle et la vérification diligente dans le but d’acquérir des entreprises sous-évaluées, y compris des unités commerciales peu performantes cachées dans de grandes entreprises, et d’améliorer leur performance opérationnelle.

 

FW : Quelles tendances observez-vous en matière d’effet de levier et de financement par emprunt pour les opérations de CI?

Gray : L’obtention de crédit a été plus difficile au cours des 18 derniers mois dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés et de valorisations non actualisées. Le coût de la dette a entraîné un recul du financement par emprunt syndiqué, mais a également offert aux prêteurs privés la possibilité d’intervenir. Les créanciers privés peuvent, dans certains cas, offrir plus de flexibilité, une exécution plus rapide des opérations et un risque lié à la syndication plus faible. En même temps, la stabilité attendue des taux d’intérêt cette année devrait stimuler la demande de prêts traditionnels, et le marché classique du levier syndiqué a déjà commencé à être plus actif. Outre le financement des acquisitions, les sociétés de CI doivent financer leurs investissements de portefeuille existants et restituer des liquidités aux investisseurs avant la sortie. Nous avons observé une plus grande activité de financement au niveau des fonds garantis par la valeur liquidative de sociétés du portefeuille, ainsi qu’une tendance à l’utilisation d’instruments de capitaux propres assimilables à des titres de créance, tels que les actions préférentielles, pour financer certains types d’opérations, souvent avec des clauses de participation. La recapitalisation des dividendes demeure aussi une méthode utile pour restituer du capital aux investisseurs lorsqu’ils ne sont pas prêts à mettre un actif sur le marché en vue de sa sortie.

Donoghue : Les marchés du crédit ont été ouverts toute l’année et le resteront jusqu’à la fin de l’année. La croissance du crédit privé a créé une forte concurrence pour les prêteurs traditionnels. Compte tenu des longues anticipations de réduction des taux d’intérêt, qui sont désormais imminentes, les coûts d’emprunt ont diminué de 100 points de base par rapport à l’année dernière. Depuis le début de l’année, nous avons constaté une augmentation de l’activité de révision de prix et de refinancement en prévision des baisses de taux. Les prêteurs fixent des prix agressifs pour le crédit afin de maintenir la productivité des actifs. Nous nous attendons à ce que la compétitivité des prix se poursuive au cours du second semestre de 2024.

Hartwright : Si certains fonds de crédit privés se sont montrés plus circonspects, la liquidité sur les marchés de la dette n’a pas été un problème — c’est plutôt l’augmentation du coût de l’effet de levier qui a contribué à la diminution du nombre d’opérations de F&A. Au cours des 18 derniers mois, les prêteurs ont adopté une approche plus détaillée en matière de vérification diligente, avec un processus d’approbation de crédit plus long que par le passé, même si les engagements financiers sous-jacents qu’ils exigent demeurent favorables à l’emprunteur. Lorsque les investisseurs ont cherché à se refinancer plutôt qu’à vendre un actif à une valeur réduite, nous avons constaté une augmentation des demandes de paquets de créances portables qui peuvent être conservés par un nouvel investisseur à la suite d’une vente, plutôt que de l’obliger à retourner sur le marché des titres de créance pour financer une acquisition.

Katz : Les sociétés de CI disposent d’environ 1 000 milliards de dollars en réserves de liquidités (dry powder), ce qui est presque un record. Dans le montage d’opérations, les sociétés de CI tentent de faire preuve de créativité, en signant des chèques plus importants, en utilisant des actions privilégiées et, parfois, en accordant en premier lieu un crédit privé au lieu d’acheter la totalité de la cible dès le début. Ces structures sont beaucoup plus complexes et prennent beaucoup plus de temps à mettre en place, ce qui crée souvent une plus grande incertitude sur le plan des opérations. Avec plus de 60 milliards de dollars réunis au premier semestre de 2024, le crédit privé est en passe de dépasser les 100 milliards de dollars pour la huitième année consécutive et demeure l’une des plus importantes sources de capital d’emprunt pour les sociétés de CI. Nous avons également constaté une résurgence des émissions d’obligations à haut rendement en 2024, lesquelles ont également contribué à fournir des sources supplémentaires de financement par emprunt au marché du CI.

See : Il est difficile de généraliser les tendances que nous voyons émerger, mais les coûts de l’intérêt exercent une pression sur l’étendue et la disponibilité des capitaux empruntés et des titres de participation assimilables à des titres de créance. Les solutions de capital structuré facilitent de plus en plus les opérations, en particulier de la part des bailleurs de fonds soutenus par des promoteurs financiers, par opposition aux institutions financières traditionnelles, qui tirent parti d’un marché perturbé. Les prêts de qualité et autres mécanismes de prêt à faible risque constituent une stratégie de croissance de plus en plus populaire, en particulier pour les promoteurs financiers plus importants. Parmi les autres tendances notables de cette année, citons la hausse du refinancement et de la réévaluation des prêts à haut rendement, qui a stimulé la reprise des commissions sur le marché des capitaux d’emprunt. Les cinq principales banques d’investissement américaines ont fait état d’une augmentation de 50 %, d’une année à l’autre, des commissions de souscription de titres de créance. Une grande partie de cette croissance a eu lieu dans le domaine du financement à effet de levier, les prêteurs et les emprunteurs cherchant à augmenter les niveaux d’activité. Les indicateurs de marché suggèrent une augmentation des émissions d’obligations convertibles, ce qui peut être un signe précurseur d’une augmentation des PAPE et des F&A.

 

FW : Quelles mesures les spécialistes du CI peuvent-ils prendre dès le départ pour préparer la sortie d’une entreprise de leur portefeuille et générer les rendements escomptés?

See : La préparation de la sortie commence au moment de l’investissement : il s’agit d’assurer une bonne gouvernance, d’investir dans le capital humain et de renforcer les capacités d’une entreprise, de créer les bons systèmes et processus, et de déployer une stratégie éprouvée de création de valeur qui aligne les intérêts de l’entreprise de CI sur ceux de l’équipe de direction. Dans la préparation de la vente, l’accent doit être mis sur la sélection de bons banquiers et conseillers, une fois qu’il a été établi que l’opération suscite un intérêt sur le marché. En dehors du secteur des technologies, les processus à double filière — la réalisation simultanée d’une vente et d’un PAPE — sont de plus en plus difficiles en raison de la situation des marchés financiers et varient d’un secteur à l’autre. L’issue positive dépend vraiment de la conviction et de la dynamique dans la saisine des opportunités, et de la manière dont on crée et équilibre la bonne tension concurrentielle.

Hartwright : Les investisseurs en CI sont de plus en plus reconnus pour leur capacité à améliorer les entreprises sous-jacentes dans lesquelles ils investissent plutôt que de s’appuyer sur l’ingénierie financière et disposent souvent d’équipes dédiées pour soutenir les entreprises dans lesquelles ils investissent tout au long du cycle de vie de l’investissement. Les investisseurs en CI peuvent apporter une orientation stratégique à plus long terme et une rigueur financière aux entreprises fermées et sociétés ouvertes. Ils sont également en mesure de comprendre les principaux risques liés à une sortie future afin de les gérer tout au long du cycle de vie de l’investissement. Les investisseurs en CI consacrent une part importante de leur capital, de leur expertise et de leurs ressources opérationnelles à aider les entreprises au moyen de diverses méthodes, notamment des conseils et des orientations stratégiques, des améliorations opérationnelles, l’accès à des relations sectorielles et une expansion géographique. Ils sont également, de par leur nature, des experts dans l’élaboration et la conclusion d’opérations complémentaires qui peuvent permettre aux entreprises d’accroître leur chiffre d’affaires ou de créer des synergies qu’elles n’auraient pas été en mesure de réaliser à l’interne. Au cours des 18 derniers mois, ces opérations complémentaires ont mieux résisté que les rachats d’entreprises par du CI. Alors que le marché des PAPE est actuellement calme, la création d’une présence dans des zones géographiques particulières peut préparer une entreprise à une éventuelle entrée en bourse future, tandis que la forte croissance en Asie et aux États-Unis peut élargir l’univers des soumissionnaires potentiels pour une prochaine sortie.

Katz : Même si chaque situation est différente, les professionnels du CI ont tendance à se concentrer sur certaines étapes pour préparer une société du portefeuille en cours d’acquisition à une stratégie de sortie réussie. La première, et probablement la plus importante, est de s’assurer que le promoteur a mis en place la bonne équipe de direction et les bonnes mesures incitatives. Les équipes de direction réagissent aux mesures incitatives, et si vous avez une excellente équipe de direction, mais que les mesures incitatives sont insuffisantes, vous risquez d’obtenir des résultats peu optimaux. La deuxième stratégie à envisager consiste à réfléchir à la manière dont la technologie peut améliorer la productivité de l’entreprise et réduire ses coûts. Ce ne sera pas toujours le cas et il est important de repérer les situations dans lesquelles les dépenses technologiques amélioreront considérablement le résultat net et celles dans lesquelles elles peuvent s’ajouter, mais, en fin de compte, compliquer l’histoire et ralentir les choses. Troisièmement, il faut comprendre quels sont les risques les plus graves auxquels l’entreprise pourrait être confrontée au cours des trois à cinq prochaines années et mettre en place un plan pour atténuer ces risques s’ils se présentent. Cette gestion des risques va de pair avec le premier objectif, à savoir la mise en place d’une équipe de direction adéquate et motivée de la façon appropriée. Enfin, le promoteur doit disposer d’une bonne structure de surveillance afin de comprendre ce qui va bien dans l’entreprise du portefeuille et ce qui doit être amélioré. Si ces structures sont mises en place dès le départ, il y a beaucoup plus de chances que la sortie soit réussie.

Donoghue : Il est conseillé aux spécialistes du CI de préparer très tôt la société de leur portefeuille à la vente. Il faut discuter avec l’équipe financière, le fournisseur de services de qualité des bénéfices et les banquiers d’affaires pour recueillir les données sur le rendement financier, établir l’historique et la proposition de valeur, améliorer les flux de trésorerie, examiner les paramètres d’évaluation comparables et sonder l’appétence du marché pour l’actif. Il est important d’être prêt à vendre lorsque les valorisations sont alignées sur le rendement attendu. Lorsque l’occasion se présente, il faut ouvrir la voie à une vente sans délai.

Gray : Des structures de capital et de fonds propres mal gérées peuvent réellement causer des difficultés au moment du processus de sortie et, dans certains cas, entraîner une perte de valeur significative pour les porteurs de titres. Les promoteurs ont toujours veillé à ce que leurs structures de capital soient bien maintenues et à ce que les programmes de mesures incitatives soient mis en œuvre avec soin pour éviter tout problème d’ordre juridique, réglementaire ou fiscal — les autorités fiscales et les organismes de réglementation comprennent de mieux en mieux les structures mises en place par les promoteurs financiers, ce qui est de plus en plus important.

 

FW : Quelles sont vos prévisions concernant l’activité des opérations financées par du CI dans les mois à venir? Quels conseils essentiels donneriez-vous aux sociétés de CI pour mener à bien leurs opérations sur le marché actuel des F&A?

Hartwright : Nous prévoyons que la récente hausse des niveaux d’activité entre la fin du T2 et le début du T3 se poursuivra jusqu’à la fin de l’année 2024. En dépit de plusieurs faux départs au cours des deux dernières années, le consensus est que si les taux d’intérêt continuent à baisser et qu’aucun nouveau choc macroéconomique ou géopolitique ne se produit, l’année 2025 pourrait voir le nombre d’opérations atteindre des niveaux qui n’ont pas été vus depuis 2021. Cela dépend en grande partie de la capacité des investisseurs en CI à effectuer des opérations dans un monde où le coût de l’effet de levier augmente et où la performance future des entreprises est plus incertaine, en particulier si l’on inclut des facteurs perturbateurs tels que l’IA. Les investisseurs en CI devront donc faire preuve de souplesse dans leurs modèles d’opération et chercher à dégager de la valeur en initiant des opérations hors marché et en recourant à des modèles de négociation pour remporter des enchères concurrentielles visant des actifs performants.

Katz : Le nombre de sociétés de CI continue de dépasser le nombre de sociétés ouvertes et les investisseurs individuels cherchent constamment des occasions d’investissement dans des sociétés fermées, car elles restent fermées plus longtemps. Les sociétés de CI ont donc une belle occasion de cibler de nouvelles sources de capitaux, mais cela peut aussi vouloir dire que des rendements plus élevés seront plus difficiles à obtenir. La forte croissance des fonds de continuation indique également que de nombreuses sociétés de CI s’attendent à ce que le marché des PAPE demeure en proie à des difficultés et étudient divers moyens de restituer des capitaux à leurs investisseurs afin de pouvoir financer les opérations futures. Dans le marché actuel, les sociétés de CI doivent être prêtes à agir rapidement lorsqu’elles en ont l’occasion, mais elles doivent aussi être prêtes à entreprendre des vérifications diligentes exhaustives dans des délais serrés afin d’obtenir des avantages concurrentiels. Les entreprises qui disposent de capitaux et peuvent agir rapidement sont les plus susceptibles de s’emparer de la cible — la question sera de savoir s’il s’agit ou non d’un bon investissement, et seul l’avenir le dira.

Donoghue : Il semble que l’économie américaine se dirige de plus en plus vers un atterrissage en douceur. Le risque de récession s’éloignant, je reste prudemment optimiste quant à l’amélioration de l’activité sur le marché des F&A visant des sociétés fermées au second semestre 2024. Comme l’écart de valorisation commence à être comblé, nous nous attendons à une accélération de l’activité des opérations. Nous constatons même un regain d’activité dans ce domaine et une amélioration de la liste des opérations à venir. En prévision d’un tel regain, je conseillerais aux entreprises de commencer dès maintenant à planifier des opérations de sortie afin d’aplanir tous les problèmes qui pourraient être décelés durant le processus de vente.

Gray : La rumeur veut que davantage d’actifs de haute qualité soient mis sur le marché dans les mois à venir, à mesure que les conditions de sortie s’amélioreront. Nous commençons à percevoir plus d’activité du côté des PAPE que ces dernières années et nous voyons revenir des ventes importantes à négocier. Même si les sociétés de CI préfèrent conserver leurs actifs dans leurs bilans pour le moment, nous prévoyons que des solutions de financement généreront de la croissance et, dans certains cas, des liquidités provisoires, lorsque cela est nécessaire. Nous nous attendons également à ce que le marché secondaire demeure actif. Alors que les promoteurs s’emploient à multiplier les opérations côté vente, ils doivent se souvenir de l’importance d’un processus de vente en douceur du côté légal. L’objectif devrait être de permettre aux soumissionnaires de prendre livraison d’un jeu de documents d’offre, de documents de vérification diligente et de directives sur le processus afin qu’ils puissent se mettre au travail immédiatement et respecter des délais de plus en plus serrés. Une procédure sans faille permet aux vendeurs de maintenir la pression sur les soumissionnaires et de veiller à qu’ils se concentrent sur le prix plutôt que de s’embarrasser de questions accessoires.

See : Au cours de l’année écoulée, l’accent a souvent été mis sur le risque de baisse et l’attente que les marchés adoptent une orientation plus claire, ce qui a conduit à une accumulation de sociétés de portefeuille matures prêtes à être ouvertes ou vendues. Les réductions de taux prévues aux États-Unis signalent une évolution vers une politique monétaire plus accommodante à la fin de 2024, ce qui pourrait stimuler les PAPE et les F&A, ainsi que d’autres occasions de sortie permettant de restituer du capital aux investisseurs. Une gestion stratégique de ces défis est essentielle si l’on veut obtenir des résultats d’investissement dans une conjoncture incertaine. Les sociétés de CI sont particulièrement bien placées et équipées pour y parvenir.

 

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Les équipes des Fusions et acquisitions et du Capital d’investissement privé de McCarthy Tétrault représentent des investisseurs sophistiqués de toutes tailles dans les principaux secteurs de l’industrie et classes d’actifs. Le cabinet bénéficie d’une forte présence dans les principaux centres d’affaires du Canada, ainsi qu’à New York et à Londres. Notre approche consistant à fournir des services complets est adaptée de façon à procurer une expérience sans faille à nos clients internationaux en ce qui concerne leurs transactions en lien avec des activités au Canada, et à permettre à nos clients canadiens d’obtenir des capitaux et des occasions de croissance au Canada et ailleurs dans le monde.

Jonathan See est associé au sein du groupe de droit des affaires à Toronto et co-chef des groupes nationaux des fusions et acquisitions et de capital d’investissement privé. Il figure parmi les avocats les plus réputés au Canada dans le domaine des fusions et acquisitions et représente de nombreux investisseurs en capital de premier plan ainsi que des investisseurs stratégiques dans le cadre d’une vaste gamme de transactions nationales et transfrontalières, en particulier dans le secteur de la technologie, de la transition énergétique, des infrastructures, de l’énergie, des mines et de l’immobilier.

Cet article a été initialement publié par Financier Worldwide Ltd. ©2024 Financier Worldwide Ltd. Tous droits réservés. La permission d’utiliser cette reproduction a été accordée par l’éditeur.