Le critère de l’importance dans les lois sur les valeurs mobilières : les lignes directrices de la Cour suprême du Canada imposent des fardeaux aux demandeurs et aux émetteurs
Les faits dans l’affaire Sharbern sont malheureusement familiers : l’arrogance du marché entraîne un krach, ce qui incite les investisseurs déçus à intenter une poursuite afin de récupérer leurs pertes. Au milieu des années 90, les investisseurs faisaient des pieds et des mains afin d’investir dans des hôtels situés près de l’aéroport de Vancouver. L’enthousiasme était à son comble lorsqu’on examinait les prévisions prometteuses de profits futurs. Au plus fort du boom, un promoteur a construit deux hôtels reliés (un Marriott et un Hilton) et a vendu chacun des hôtels à des investisseurs publics sous forme d’unités. Le promoteur est demeuré gestionnaire des deux hôtels après leur construction.
Toutefois, en 2001 les marchés ont chuté et le marché des hôtels de Richmond, en Colombie-Britannique, était l’un des plus faibles au Canada. Les investisseurs mécontents de leur participation dans l’hôtel Hilton ont intenté un recours collectif contre le promoteur, sous le prétexte qu’il avait omis de divulguer de l’information en vertu des lois sur les valeurs mobilières et, en particulier, dans le but de déterminer si le promoteur était responsable d’avoir formulé des déclarations erronées sur un point important dans la notice d’offre et le document d’information utilisés afin de vendre les unités du Hilton. (Ils alléguaient également que le promoteur était responsable en common law pour avoir fait par négligence des déclarations inexactes et qu’il avait manqué à son obligation fiduciaire; mais ces allégations ne sont pas abordées dans le présent article.)
En première instance, les demandeurs ont obtenu gain de cause. Ils ont convaincu la juge de première instance que le promoteur était en conflit d’intérêts, car il avait garanti un rendement aux investisseurs du Marriott mais pas aux investisseurs du Hilton, et parce que le promoteur avait facturé des frais d’administration inférieurs à l’hôtel Hilton par rapport à ceux facturés à l’hôtel Marriott (la préoccupation étant que le promoteur serait incité à favoriser le Marriott afin de gagner une rémunération plus élevée). Dans le document d’information fourni aux investisseurs du Hilton en vertu de la législation applicable, il n’était pas question de ce conflit d’intérêts. La Cour d’appel de la Colombie-Britannique a renversé la décision. Un autre appel a été entendu par une formation de neuf juges de la Cour suprême du Canada. Dans une décision unanime rédigée par le juge Rothstein, la Cour suprême a confirmé la décision de la Cour d’appel de la Colombie-Britannique et a rejeté la demande de recours collectif.
Bien que les dispositions examinées par la Cour suprême soient celles de la loi de la Colombie-Britannique intitulée Real Estate Act (maintenant abrogée), qui engageait la responsabilité du promoteur à l’égard d’une « déclaration erronée sur un point important », la description de la Cour se rapportant au critère de l’importance dans les documents d’information est pertinente en vertu des lois sur les valeurs mobilières, de façon générale. La Cour a examiné cinq points en particulier.
La norme de « l’investisseur raisonnable »
Premièrement, l’importance s’évalue objectivement, du point de vue d’un investisseur raisonnable.
Le critère à deux volets de la « probabilité marquée »
Deuxièmement, un fait omis dans un document d’information est important s’il existe une probabilité marquée que l’investisseur raisonnable l’aurait jugé important au moment de prendre sa décision de placement. Il n’est pas suffisant que l’investisseur raisonnable aurait pu juger le fait important. À cet égard, la Cour suprême a adopté le critère établi par la Cour suprême des États-Unis dans l’affaire TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 428 (1976), et a noté que la norme de l’importance est le fruit d’un équilibre entre une communication surabondante et une communication insuffisante de renseignements. Trop peu d’information pose évidement problème, tout comme le fait de divulguer trop d’information : il n’est pas dans l’intérêt des investisseurs d’être inondés d’information futile.
Troisièmement, la question ne consiste pas à déterminer si le fait aurait modifié la décision de placement de l’investisseur raisonnable, mais s’il y a une probabilité marquée que ce fait aurait eu une importance réelle dans la décision d’un investisseur raisonnable.
Faits spécifiques
Quatrièmement, l’importance repose sur des faits spécifiques compte tenu de l’ensemble des facteurs pertinents et des circonstances représentant la totalité des renseignements mis à la disposition des investisseurs. L’approche adoptée par les autorités canadiennes en valeurs mobilières dans l’Instruction générale 51-201 relative aux Lignes directrices en matière de communication de l’information (12 juillet 2002), et par la United States Securities and Exchange Commission dans le SEC Staff Accounting Bulletin : No. 99 – « Materiality » (12 août 1999) était axée sur les faits et sur le contexte.
Fardeau imposé au demandeur
Cinquièmement, il incombe au demandeur alléguant que de l’information ne lui a pas été communiquée d’en prouver l’importance et ce dernier doit fournir des preuves afin d’appuyer ses allégations, sauf dans les cas où des inférences fondées sur le bon sens sont suffisantes.
En appliquant ces principes, la Cour suprême a conclu que la juge de première instance avait commis trois erreurs de droit en concluant que le conflit d’intérêts allégué du promoteur était important. Tout d’abord, elle a conclu à tort que le conflit dont les demandeurs se plaignaient était en soi important. Cette conclusion laissait entendre que les émetteurs ont l’obligation de divulguer tous les faits afin de permettre aux investisseurs de faire eux-mêmes le tri entre ce qui est important et ce qui ne l’est pas. Cette approche entraînerait la communication de beaucoup trop de renseignements aux investisseurs et cela les paralyserait et nuirait à leur faculté de prendre des décisions éclairées, au lieu de les aider. Ensuite, la juge de première instance a renversé le fardeau de la preuve et a exigé que le promoteur démontre que le conflit d’intérêts n’était pas important, plutôt que d’exiger que les demandeurs démontrent que ce conflit d’intérêts était important. Enfin, elle a omis d’examiner l’ensemble de la preuve mise à sa disposition sur la question de l’importance.
La Cour suprême n’était pas seulement critique à l’endroit de la juge de première instance, mais elle l’était également à l’égard des demandeurs et a noté qu’ils avaient omis de produire une preuve suffisante, y compris une preuve d’experts, afin d’appuyer leurs allégations de non-divulgation importante. La Cour suprême a établi des éléments de preuve qui, s’ils avaient été produits, auraient permis de confirmer l’importance des faits. Les demandeurs auraient pu démontrer que des investisseurs éventuels qui étaient au courant du conflit d’intérêts ont refusé d’investir ou on fait part de leurs préoccupations. Les demandeurs auraient pu démontrer que les investisseurs éventuels ont refusé d’investir parce que, selon eux, on ne leur avait pas communiqué suffisamment de renseignements. Les demandeurs auraient pu démontrer qu’après avoir été mis au courant du conflit d’intérêts allégué, les investisseurs du Hilton ont fait part de leurs préoccupations à cet égard. Les demandeurs auraient pu démontrer que le promoteur n’a pas agi de bonne foi et de façon diligente dans l’administration de l’hôtel Hilton ou que le promoteur a tiré avantage du conflit d’intérêts au détriment des investisseurs du Hilton. L’absence de preuve de ce type a été fatale aux réclamations relatives à l’importance formulées par les demandeurs.
L’affaire Sharbern Holding Inc. v. Vancouver Airport Centre Ltd. rend la tâche beaucoup plus difficile pour les demandeurs qui souhaitent recouvrer des dommages-intérêts en vertu des lois sur les valeurs mobilières. Le concept de l’importance a été interprété de façon rigide, le fardeau de la preuve sur la question de l’importance revenant clairement aux demandeurs et, sous réserve d’une exception limitée, les demandeurs sont tenus de produire la preuve (y compris la preuve d’experts) appuyant une allégation relative à l’importance. Toutefois, même si elle complique la vie des demandeurs, la décision ne facilite pas nécessairement la vie des émetteurs. Même s’il est clairement stipulé dans l’affaire Sharbern que les émetteurs n’ont pas nécessairement à divulguer tous les faits possibles pouvant être examinés dans le cadre d’une décision de placement, la décision établit également de façon claire que les émetteurs ont l’obligation de ne pas aller à l’encontre des fins pour lesquelles l’information est communiquée en bombardant les investisseurs éventuels d’une multitude de renseignements non importants.
Remarques de McCarthy Tétrault
L’affaire Sharbern impose un fardeau tant aux demandeurs qu’aux émetteurs, les demandeurs devant prouver qu’un fait non divulgué est réellement important et les émetteurs devant trouver un juste équilibre en divulguant tout fait important, sans pour autant inonder les investisseurs éventuels de renseignements non importants.
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Andrew Matheson