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La CVMO accepte une preuve circonstancielle de communication d’information privilégiée et d’opérations d’initiés dans une importante décision

Date

10 avril 2015


Dans la récente décision Azeff[1], qui fait suite à une audition contestée, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a accepté plusieurs allégations de communication d’information privilégiée et d’opérations d’initiés en s’appuyant sur de la preuve circonstancielle « fermement établie » contre un avocat spécialisé en fusions et acquisitions et quatre inscrits. Auparavant, plusieurs affaires fondées sur une preuve circonstancielle avaient pu être contestées avec succès par les intimés[2].

Sommaire des faits

Le personnel de la CVMO (le Personnel) a allégué que, dans le cadre de six opérations distinctes de fusions et acquisitions intervenues entre 2004 et 2007, un avocat (Finkelstein) a communiqué de l’information privilégiée à son ami (Azeff), conseiller en placements, et que quatre conseillers en placements (Azeff et son associé Bobrow ainsi que Miller et son associé Cheng) ont effectué des opérations d’initié ou ont communiqué de l’information privilégiée, pour leur profit, ou pour celui des membres de leur famille ou de clients alors qu’ils étaient en possession d’information non publique importante. Azeff et Bobrow ne connaissaient pas Miller et Cheng. Cependant, le Personnel a allégué que Miller et Cheng ont appris l’information non publique importante par le biais de LK, ami et client d’Azeff et de Bobrow.

La formation de la CVMO a conclu, suivant la prépondérance des probabilités, que dans trois des six cas allégués, Finkelstein avait communiqué à Azeff et Bobrow de l’information non publique importante et que ceux-ci avaient effectué des opérations à la lumière de cette information. Miller et Cheng ont été jugés avoir effectué une opération d’initié.

La CVMO peut faire des déductions à partir d’une preuve circonstancielle « fermement établie »

Il incombe au Personnel de démontrer ses allégations au moyen d’éléments de preuve clairs et convaincants. Il arrive peu souvent qu’un tel fardeau puisse être rempli dans une affaire fondée sur une preuve circonstancielle. La CVMO souligne que seule une [traduction] « mosaïque d’éléments de preuve circonstancielle » peut conduire à faire des déductions menant à la preuve de la commission d’opérations d’initié et de communication d’information privilégiée puisque les seules personnes connaissant directement les communications pertinentes sont les contrevenants eux-mêmes. La preuve circonstancielle inclut la preuve qu’une communication a eu lieu, la relation entre les parties, la connaissance de l’informé ainsi que le moment et le volume des opérations par l’informé et/ou les informés successifs en lien avec les conversations initiales et les communications d’information privilégiée qui ont suivis.

Le Personnel a produit des éléments de preuve, notamment au sujet de la connaissance par Finkelstein d’opérations de fusions et acquisitions en cours auxquelles participait son cabinet, d’appels téléphoniques de Finkelstein à Azeff, le courtier, d’opérations effectuées par Azeff et Bobrow suivant les appels de Finkelstein, ainsi que des appels téléphoniques et des courriels échangés entre Azeff et Bobrow et d’autres informés. Dans certains cas, Finkelstein a déposé des sommes en argent comptant relativement importantes après avoir rencontré Azeff.

La CVMO, pour rendre sa décision, s’est fondée en grande partie sur la preuve circonstancielle pour faire des déductions allant à l’encontre des intimés. Fait important, la CVMO a par ailleurs confirmé qu’elle était en mesure de faire des déductions à partir de preuve circonstancielle seulement lorsque, objectivement parlant, ces dernières découlaient [traduction] « naturellement et logiquement » de la preuve circonstancielle [traduction] « fermement établie »[3]. En ce qui concerne les allégations qu’elle a acceptées, la formation a conclu qu’il n’y avait [traduction] « pas d’autres explications raisonnables » aux opérations effectuées par Bobrow et Azeff après que ce dernier eut reçu des appels téléphoniques de Finkelstein[4].

La CVMO a rejeté l’argument du Personnel selon lequel les six opérations devaient être considérées [traduction] « dans l’optique d’une tendance et de la preuve de faits similaires ». Le Personnel avait soutenu que le comportement récurrent menait à la [traduction] « conclusion inévitable » que Finkelstein, Azeff et Bobrow avaient communiqué de l’information privilégiée et effectué des opérations d’initiés dans les six cas allégués par le Personnel. La CVMO a plutôt examiné les circonstances entourant les six opérations individuellement[5].

Les informés indirects doivent examiner la source d’un fait important non divulgué

L’interdiction d’opération d’initié prévue par la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) (la Loi) s’applique à toute négociation effectuée à la lumière de faits importants non divulgués communiqués par une personne ayant des « rapports particuliers » avec un émetteur. L’expression « rapports particuliers » est largement définie. Les personnes ayant des rapports particuliers sont notamment les dirigeants et les administrateurs de l’émetteur ou d’une société exerçant une activité commerciale ou professionnelle avec l’émetteur assujetti ou en son nom, tel que le cabinet d’avocats de Finkelstein.

La CVMO a conclu que la Loi vise [traduction] « à proscrire les activités abusives d’une chaîne indéfinie d’informés indirects » mais qu’elle n’établit pas [traduction] « un régime de responsabilité indéfinie ». La CVMO a établi ce qui suit[6] :

  • Si une personne [traduction] « sait » que l’information non publique importante provient d’une autre personne ayant des rapports particuliers avec un émetteur, la première personne est visée par la Loi, peu importe que l’informateur ait ou non des liens directs avec l’émetteur.
  • Si une personne reçoit de l’information non publique importante [traduction] « très détaillée » d’un informateur et [traduction] « devrait raisonnablement avoir su » que l’information provenait d’une personne ayant des rapports particuliers avec un émetteur, la première personne est visée par la Loi, peu importe que l’informateur ait ou non des liens directs avec l’émetteur.

La liste non exhaustive suivante de facteurs est pertinente pour les fins de déterminer si une personne aurait raisonnablement dû savoir que l’information provenait d’une autre personne ayant des rapports particuliers avec un émetteur[7] :

  1. Quelle est la relation entre l’informateur et l’informé?
  2. Quels sont la qualification professionnelle et le statut de l’informateur?
  3. Quelle est la qualification professionnelle de l’informé?
  4. Dans quelle mesure l’information non publique importante est-elle détaillée et spécifique[8]?
  5. Combien de temps après avoir reçu l’information non publique importante l’informé effectue-t-il une opération?
  6. Quelles mesures intermédiaires l’informé prend-il avant de négocier, s’il y a lieu, pour vérifier l’information reçue?
  7. L’informé a-t-il déjà été propriétaire du titre en cause auparavant?
  8. L’opération était-elle importante compte tenu de la taille de son portefeuille?

Miller et Cheng ont reconnu avoir reçu de l’information de « LK » mais n’en connaissaient pas la source ni, par conséquent, la fiabilité. Ils ont affirmé avoir effectué des opérations à la suite de rumeurs sur le marché. La Loi n’interdit pas les opérations effectuées à la suite de rumeurs[9].

La CVMO a conclu qu’il n’y avait [traduction] « aucune preuve de rumeurs » sur le marché selon laquelle l’émetteur en cause serait visé par une tentative de prise de contrôle. Par opposition, l’information que Miller avait reçue de LK était [traduction] « détaillée et très spécifique ». Miller savait que l’émetteur était [traduction] « en jeu », pour 40 $ en espèces et que l’opération serait annoncée avant Noël. La CVMO a convenu que cette information pouvait ressortir d’une rumeur, mais a conclu qu’un [traduction] « inscrit devrait demander à son informateur la source de l’information » et que [traduction] « [l]e défaut de poser des questions ne constitue pas un moyen de défense »[10].

L’absence de raison n’est pas déterminante

La CVMO n’a pas conclu à l’existence d’une preuve convaincante à l’appui de l’allégation du Personnel selon laquelle Finkelstein avait reçu une contrepartie en argent comptant pour avoir communiqué de l’information privilégiée à Azeff. La CVMO a confirmé que la preuve qu’une certaine contrepartie a été reçue par l’informateur [traduction] « peut constituer un facteur important permettant de conclure à la communication d’information privilégiée ». Toutefois, [traduction] « [l’]absence de raison pour agir n’est pas un facteur déterminant militant en faveur de l’inexistence de communication d’information privilégiée »[11].

À retenir

  • On peut considérer le fait que la CVMO se soit fondée fortement sur la preuve circonstancielle comme diminuant le fardeau qui incombe au Personnel de démontrer la véracité des allégations d’opérations d’initiés et de communication d’information privilégiée. Toutefois, la CVMO a souligné dans Azeff deux limites importantes qui guident la démarche à appliquer à la preuve circonstancielle.

[traduction]
Premièrement, la preuve circonstancielle doit être « fermement établie »; on ne peut poser d’hypothèses pour combler les écarts. Par exemple, même si la CVMO a fait remarquer que l’habitude de Finkelstein de conserver des sommes d’argent relativement importantes chez lui était inhabituelle, elle n’était pas prête à relier l’argent en espèce à des gains frauduleux, car il n’y avait aucune preuve correspondante de retrait en argent du compte d’Azeff ou de fonds provenant d’autres sources[12].

Deuxièmement, les déductions faites à partir de la preuve circonstancielle doivent découler « naturellement et logiquement ». Bien que les clients d’Azeff et de Bobrow aient acheté des actions de MDSI avant l’annonce d’offre publique d’achat, la formation a conclu que les allégations relatives à MDSI étaient affaiblies par le fait que ni Azeff ni Bobrow n’avaient acheté d’actions de MDSI[13]. De même, les clients d’Azeff ont vendu des actions de Placer Dome avant l’annonce de l’offre publique d’achat, ce qui, selon la formation, aurait été « illogique » si Azeff avait été informé par Finkelstein.[14]

  • L’interprétation large de la notion de « rapports particuliers » dans le contexte des opérations d’initiés devrait faire réfléchir les inscrits et les autres personnes admissibles comme « participants au marché » avant de communiquer de l’information non publique importante ou de s’y fier. Les participants au marché qui se situent dans la [traduction] « chaîne indéfinie des informés indirects » ont peu de contrôle sur la façon dont l’information non publique importante qu’ils communiquent sera utilisée par les destinataires.
  • Les inscrits doivent prendre des mesures positives pour s’informer de la source probable de l’information non publique importante qu’ils reçoivent même s’ils croient raisonnablement qu’il s’agit d’une rumeur. Les inscrits doivent envisager de documenter leur examen positif de cette question.


[1] http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/Proceedings-RAD/rad_20150324_Azeffp-2.pdf (Azeff (Re)).

[2] Par exemple, voir Waheed (Re), 2014 LNONOSC 543; Hagerty (Re), 2014 LNABASC 183; Stan (Re), 2013 ABASC 148. Toutefois, voir la récente décision de la CVMO Agueci (Re), 2015 LNONOSC 56.

[3] Azeff (Re), par. 48 et 49.

[4] Azeff (Re), par. 197.

[5] Azeff (Re), par. 8 à 10.

[6] Azeff (Re), par. 57.

[7] Azeff (Re), par. 64.

[8] L’absence de détails transmis par un informé n’empêchera pas l’introduction d’une instance dans l’intérêt public. Voir Agueci, affaire dans laquelle Agueci n’avait pas communiqué de renseignements très détaillés à des personnes qui ont négocié en fonction de sa recommandation. Si l’informateur prend soin de transmettre peu de renseignements détaillés hormis le fort sous-entendu qu’il possède de l’information privilégiée, cela peut néanmoins appuyer une conclusion de conduite contraire à l’intérêt public.

[9] La négociation à la lumière de rumeurs peut néanmoins être douteuse pour des motifs d’intérêt public. Voir Re Danuke (1981), 2 OSCB 31c, à la p. 43c.

[10] Azeff (Re), par. 203(d).

[11] Azeff (Re), par. 208.

[12] Azeff (Re), par. 80.

[13] Azeff (Re), par. 230.

[14] Azeff (Re), par. 250.

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