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Un projet de modification du régime d'offre publique d'achat au Canada donnerait plus de temps aux conseils d'administration des émetteurs visés

Le 11 septembre 2014, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont publié l’Avis 62-306 des ACVM – Le point sur le projet de Règlement 62-105 sur les régimes de droits des porteurs etsur le document de consultation de l’Autorité, Un regard différent sur l’intervention des autorités en valeurs mobilières dans les mesures de défense. L’avis indique que les ACVM ont l’intention de publier pour consultation une nouvelle proposition harmonisée s’appuyant sur des modifications au régime d’offres publiques d’achat (OPA) destinées à donner aux actionnaires une plus grande latitude pour prendre des décisions délibérées, informées et concertées en réponse à de telles offres et à accorder plus de temps aux conseils d’administration des émetteurs visés pour réagir aux OPA hostiles, l’objectif étant de rééquilibrer la dynamique actuelle entre les initiateurs d’offres hostiles et les conseils des sociétés visées.

Le nouveau projet devrait s’inspirer d’éléments contenus dans les propositions antérieures des ACVM et de l’Autorité des marchés financiers (AMF); il peut être perçu comme une solution mitoyenne entre ces propositions (les propositions antérieures des ACVM et de l’AMF sont abordées, respectivement, dans nos publications intitulées Shareholder Rights Plans – the CSA Proposal et Defensive Tactics – The AMF Alternative Approach (en anglais seulement)). Le nouveau projet retiendra un principe essentiel de la proposition antérieure des ACVM (et du régime actuel), à savoir que les actionnaires devraient en dernier ressort avoir la possibilité de déterminer l’issue d’une OPA non sollicitée (et, en corollaire, que les conseils des émetteurs visés ne peuvent se contenter de simplement refuser une offre).

Cependant, comme le proposait le projet antérieur de l’AMF, le nouveau projet, au lieu de réglementer les régimes de droits, viserait à modifier le régime d’OPA sous-jacent d’une manière conférant aux régimes de droits, dans leur forme actuelle, une utilisation plus limitée dans la pratique. Globalement, il semble que la proposition aurait pour objet d’établir un équilibre entre le fait de donner aux conseils des émetteurs visés une plus grande marge de manœuvre dans leurs négociations avec les initiateurs des offres et celui de ne pas décourager indûment les offres ou de priver les actionnaires de leur capacité à déposer leurs actions.

Quels sont les principaux changements proposés au régime des OPA?

1. Prolongation de la période d’offre minimale

Les ACVM proposent d’exiger que toutes les OPA ne faisant pas l’objet d’une dispense demeurent ouvertes au moins 120 jours (au lieu de 35 selon le régime actuel). En ce moment, certains émetteurs utilisent les régimes de droits pour obtenir un délai plus long que les 35 jours permis par la réglementation (dans la pratique, les autorités de réglementation interdisent généralement les opérations entre 45 et 55 jours après le début de l’offre). La prolongation de la période d’offre minimale envisagée dans le nouveau projet donnerait plus de temps à tous les conseils des émetteurs visés pour évaluer une offre d’achat, communiquer avec les actionnaires, chercher à obtenir des bonifications et attirer d’autres offres avant la prise de livraison des titres aux termes de l’offre.

Le nouveau projet permettrait également aux conseils des émetteurs visés d’abréger, de manière non discriminatoire si plusieurs offres sont faites, la période minimale à pas moins de 35 jours.

2. Dépôt minimal irrévocable et prolongation obligatoire de l’offre

Le nouveau projet exige que toutes les OPA ne faisant pas l’objet d’une dispense i) soient subordonnées à la condition que l’initiateur ne puisse prendre livraison de quelque titre que ce soit en vertu de l’offre avant que plus de 50 % de tous les titres visés en circulation qui appartiennent à d’autres personnes que l’initiateur et ses alliés ou qui sont détenus par de telles personnes soient déposés et que leur dépôt ne soit pas révoqué et ii) soient prolongées de 10 jours par l’initiateur une fois que celui-ci a rempli la condition de dépôt minimal et qu’il annonce son intention de procéder immédiatement à la prise de livraison et au règlement des titres déposés en réponse à l’offre. Ces modifications, qui correspondent à des caractéristiques communes des offres permises en vertu des régimes de droits au Canada, atténueraient la possibilité d’offres coercitives en faisant en sorte que les actionnaires ne soient pas tenus de prendre une décision individuelle à l’égard de l’offre et qu’ils ne ressentent pas la pression de déposer leurs actions de crainte de se retrouver avec une position illiquide. Cette modification rendrait obligatoire l’obtention de l’appui collectif des actionnaires à l’égard de toutes les offres (cette formule remplacerait le mécanisme d’approbation selon lequel les actionnaires devaient voter pour déterminer le maintien ou non d’un régime de droits en réponse à une offre).

3. Autres modifications

Les ACVM ont indiqué dans leur avis qu’elles n’envisagent pas de modifier les exemptions applicables aux OPA ni la politique relative aux mesures de défense.

Quelques-unes des incidences potentielles des modifications

1- Le rôle et les fonctions des conseils d’administration des émetteurs visés sont-ils appelés à changer dans le contexte d’une OPA?

La proposition ne modifierait pas les responsabilités des conseils des émetteurs visés dans le contexte d’une OPA, lesquelles consistent à agir de bonne foi et dans le meilleur intérêt de la société. Le conseil d’un émetteur visé disposerait de plus de temps pour agir dans le meilleur intérêt de la société, mais les modifications proposées ne lui permettraient pas de simplement refuser une offre. Il sera intéressant de voir dans quelle mesure les conseils des émetteurs visés consentiront à abréger la période minimale de 120 jours au risque d’essuyer des critiques pour ne pas avoir utilisé tout le temps mis à leur disposition afin de trouver des solutions plus avantageuses ou tout simplement de permettre l’émergence d’offres non sollicitées sous réserve des mécanismes de protection types des opérations.

2- Les régimes de droits conserveraient-ils leur utilité?

En vertu du nouveau projet, l’utilisation des régimes de droits, compte tenu de leur structure et de la réglementation applicable, serait beaucoup plus limitée dans la pratique. La notion d’offre permise contenue dans ces régimes deviendra caduque si les propositions envisagées dans l’avis entrent en vigueur. Fait à noter, cependant, il n’est pas fait mention dans l’avis d’une interdiction des régimes de droits ni de la possibilité que les régimes de droits conçus pour s’étendre au-delà de 120 jours soient permis (et les ACVM indiquent qu’elles n’envisagent pas de modifier la politique relative aux mesures de défense). Les régimes de droits pourraient donc continuer d’être utilisés à des fins plus limitées (par exemple, la protection contre les acquisitions graduelles). Il semblerait cependant que, par suite du plus long délai accordé aux conseils des émetteurs visés, les demandes d’interdiction des opérations relatives aux régimes de droits présentées aux autorités de réglementation deviendraient une pratique beaucoup moins répandue et l’incertitude quant à la durée d’une offre lorsqu’un régime de droits est en vigueur serait éliminée.

3- Les offres partielles seront-elles encore possibles?

Les offres partielles ont souvent été considérées comme étant potentiellement coercitives pour les actionnaires. La proposition visant à mettre en place un dépôt minimal obligatoire de 50 % aura vraisemblablement pour effet de réduire considérablement les chances de réussite des offres partielles.

Prochaines étapes

Les ACVM entendent publier pour consultation le projet de modifications du régime des OPA pendant le premier trimestre de 2015. Les modifications plus détaillées pourraient apporter des réponses aux questions qui précèdent ou susciter d’autres questionnements ou répercussions. Nous vous tiendrons au courant lorsque le texte du projet sera publié.

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