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Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières proposent d’importants changements au régime de précommercialisation et de commercialisation des placements effectués au moyen d’un prospectus

Date

7 décembre 2011

AUTEUR(s)

Andrew Armstrong
Frédéric Cotnoir
Peter C. Goode
Jonathan R. Grant
Robert O. Hansen
Wendi A. Locke
Andrew Parker
Danielle L. Traub
Michael Urbani


Canadian M&A Perspectives Blog  Blogue « Canadian M&A Perspectives » (en ang.)

Le 25 novembre 2011, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont publié un avis de consultation sur des projets de modifications (Projets de modifications) du régime de précommercialisation et de commercialisation des placements réalisés par voie de prospectus actuellement en vigueur au Canada. S’ils sont adoptés, les Projets de modifications modifieront sensiblement la façon de commercialiser les placements de valeurs mobilières réalisés par voie de prospectus. Les Projets de modifications permettraient notamment :

  • d’évaluer l’intérêt pour un premier appel public à l’épargne envisagé en communiquant de façon limitée avec des investisseurs institutionnels autorisés
  • d’utiliser des sommaires des modalités comme outil de commercialisation
  • de prescrire de nouvelles exigences régissant les tournées de présentation, notamment celles destinées aux investisseurs particuliers
  • d’augmenter le nombre d’acquisitions fermes et de syndicat d’acquisitions fermes, sous réserve de certaines conditions
  • de préciser le point de vue des ACVM sur la commercialisation d’un financement par voie d’acquisition ferme, notamment l’utilisation d’un sommaire des modalités

Les Projets de modifications ne s’appliquent pas aux organismes de placement collectif. La période de consultation se termine le 25 février 2012.

La réglementation actuelle

La réglementation actuelle régissant les communications avec des investisseurs éventuels et les autres activités de promotion avant un appel public à l’épargne (c.-à-d. la précommercialisation) et après le dépôt d’un prospectus provisoire (c.-à-d. la commercialisation), limite l’éventail des activités permises des émetteurs et des courtiers en placement. En règle générale, la législation en valeurs mobilières interdit toute forme de commercialisation d’un appel public à l’épargne et de sollicitation d’indications d’intérêt auprès d’investisseurs éventuels avant le dépôt d’un prospectus provisoire et l’obtention d’un visa pour le prospectus. Cette réglementation comporte une exception permettant la sollicitation d’indications d’intérêt avant le dépôt d’un prospectus provisoire dans le cadre d’un financement par voie d’acquisition ferme, sous réserve de certaines conditions, dont les suivantes : l’émetteur a conclu un contrat exécutoire avec un preneur ferme qui a convenu de souscrire la totalité du placement; l’émetteur a diffusé un communiqué de presse annonçant ce contrat; et l’émetteur a déposé un prospectus provisoire et a obtenu un visa pour un prospectus provisoire dans les quatre jours ouvrables qui suivent la date du contrat.

Pendant le « délai d’attente » entre le dépôt du prospectus provisoire et le dépôt du prospectus définitif, les émetteurs et preneurs fermes peuvent exercer certaines activités limitées de commercialisation à l’égard d’un appel public à l’épargne, notamment : distribuer un avis contenant de l’information limitée au sujet du placement; distribuer le prospectus provisoire; et solliciter des indications d’intérêt auprès d’un investisseur éventuel, si on lui remet un exemplaire du prospectus provisoire avant la sollicitation, ou dès qu’il a indiqué un intérêt pour la souscription de titres.

Activités de précommercialisation

Dispense pour sondage d’intérêt en faveur des émetteurs au stade du premier appel public à l’épargne

Les ACVM proposent de créer une dispense limitée à l’interdiction de commercialisation d’un placement ou de sollicitation d’indications d’intérêt avant le dépôt d’un prospectus provisoire pour un premier appel public à l’épargne. Aux termes de la dispense, l’émetteur non assujetti (ou l’« émetteur faisant appel public à l’épargne » d’un territoire étranger) serait autorisé, par l’entremise d’un courtier en placement, à sonder l’intérêt que susciterait un premier appel public à l’épargne envisagé en adressant des communications confidentielles limitées à des « investisseurs institutionnels autorisés » au sens des Projets de modifications (notamment des institutions financières canadiennes, des caisses de retraite de régie fédérale et provinciale, des gouvernements fédéral, provinciaux et étrangers, et des fonds d’investissement gérés par un gestionnaire de fonds d’investissement inscrit ou conseillé par un conseiller inscrit).

La dispense serait subordonnée à l’obligation de respecter un certain nombre de conditions, notamment les suivantes : l’investisseur institutionnel autorisé doit confirmer par écrit qu’il préservera la confidentialité des communications; l’émetteur doit tenir un registre écrit des courtiers en placement qu’il a autorisés à agir pour son compte et conserver une copie de toute autorisation écrite; et le courtier en placement doit tenir un registre écrit des investisseurs institutionnels autorisés qu’il a sollicités, et conserver une copie de la promesse de l’investisseur de préserver la confidentialité des communications.

À quel moment commence un placement?

Les ACVM ont déjà exprimé l’avis qu’aussitôt que commence un placement de titres, un courtier en placement ne peut pas communiquer avec des investisseurs en vue de sonder leur intérêt pour la souscription du type de titres à l’égard desquels le courtier en placement et l’émetteur discutent d’un éventuel placement, avant que l’émetteur n’ait déposé un prospectus provisoire visant le placement; l’émetteur n’ait diffusé un communiqué de presse annonçant un contrat d’acquisition ferme exécutoire; ou le courtier en placement n’ait décidé de ne pas procéder au placement. Aux termes des indications actuelles des ACVM, un placement de titres commence lorsqu’un courtier en placement a eu avec un émetteur des discussions qui ont été « suffisamment précises » pour qu’on puisse raisonnablement prévoir que le courtier en placement proposera à l’émetteur une convention de placement de titres. Les ACVM craignant que certains participants au marché n’aient adopté une interprétation trop libérale de ce que sont des discussions « suffisamment précises », les Projets de modifications prévoient des indications supplémentaires quant au sens de cette expression, notamment une indication des activités permises avant l’annonce d’une acquisition ferme ou le dépôt d’un prospectus provisoire.

Par exemple, les indications modifiées dans les Projets de modifications indiquent que les ACVM rejettent les interprétations suivantes :

  • Si l’émetteur rejette un projet de lettre de mandat ou une proposition de placement d’un courtier, le placement prendra fin et le courtier pourrait immédiatement reprendre les communications avec des investisseurs éventuels concernant leur intérêt à souscrire ou à acquérir des titres de l’émetteur. Dans ces situations, les Projets de modifications proposent que le courtier doit respecter une certaine période de « refroidissement » avant de reprendre les discussions.

  • Un placement de titres ne commence pas avant qu’un courtier n’ait fourni à un émetteur un projet de lettre de mandat ou une proposition de placement avec des modalités indicatives.

Ces indications s’appliqueront aussi probablement dans le cas de l’obligation d’un émetteur de diffuser un communiqué de presse, dès que l’émetteur ou un porteur de titres au vendeur s’attend raisonnablement à placer des titres de capitaux propres au moyen d’un prospectus préalable de base visant des titres non ventilés.

Les Projets de modifications confirment le point de vue des ACVM selon lequel une « séance de présentation sans transaction » (c.-à-d. lorsque des émetteurs et des courtiers en placement rencontrent des investisseurs pour discuter de l’activité et des affaires de l’émetteur) est interdite par la législation en valeurs mobilières si la séance de présentation est tenue en prévision d’un placement au moyen d’un prospectus.

Activités de commercialisation

Utilisation de sommaires des modalités dans le cas d’acquisitions fermes avant le dépôt du prospectus provisoire

Aux termes des Projets de modifications, les émetteurs et courtiers en placement seraient autorisés à fournir aux investisseurs institutionnels autorisés un sommaire des modalités après l’annonce d’une acquisition ferme, mais avant le dépôt du prospectus provisoire. Cette activité ne serait permise qu’aux conditions suivantes :

  • l’information donnée dans le sommaire des modalités doit être « juste », véridique et claire
  • toute l’information contenue dans le sommaire des modalités au sujet des titres doit être dans le communiqué annonçant l’acquisition ferme ou dans le dossier d’information continue de l’émetteur
  • le sommaire des modalités ne peut être fourni aux investisseurs dans une province ou dans un territoire que si le prospectus y est déposé
  • le sommaire des modalités doit être inclus ou intégré par renvoi dans le prospectus provisoire et dans le prospectus définitif, et donnera ainsi ouverture aux sanctions civiles pour informations fausses ou trompeuses
  • le sommaire des modalités doit contenir une mention renvoyant les investisseurs au prospectus provisoire et au prospectus définitif à venir et les avertissant que le sommaire des modalités ne révèle pas de façon complète tous les faits importants
  • tout investisseur institutionnel autorisé qui a reçu le sommaire des modalités doit recevoir le prospectus provisoire par la suite

Les Projets de modifications indiquent que les ACVM considéreraient que l’information donnée dans un sommaire des modalités est « juste », véridique et claire (par rapport à l’obligation, applicable au prospectus, de révéler de façon « complète », véridique et claire) lorsque le sommaire des modalités est honnête, impartial, équilibré et non trompeur, n’accorde pas d’importance indue à un fait ou à une information en particulier dans le prospectus et évite le langage promotionnel.

Les ACVM sollicitent expressément des commentaires sur la question de savoir s’il faut également permettre aux courtiers en placement de fournir un sommaire des modalités relatif à une acquisition ferme à des investisseurs particuliers avant le dépôt du prospectus provisoire.

Utilisation du sommaire des modalités pendant et après le délai d’attente

Communication du sommaire des modalités pendant le délai d’attente

Les Projets de modifications permettraient d’élargir l’éventail des communications de commercialisation pendant le délai d’attente en permettant aux courtiers en placement de fournir un sommaire des modalités avec un prospectus provisoire aux investisseurs particuliers et aux investisseurs institutionnels. Cette activité ne serait permise qu’aux conditions suivantes :

  • l’information donnée dans le sommaire des modalités doit être juste, véridique et claire
  • toute l’information contenue dans le sommaire des modalités au sujet des titres (y compris l’information comparative de l’émetteur par rapport à d’autres émetteurs) doit être présentée dans le prospectus provisoire (il serait toutefois permis de résumer dans le sommaire des modalités de l’information provenant du prospectus ou d’y inclure des graphiques ou des diagrammes représentant des chiffres donnés dans le prospectus)
  • le sommaire des modalités doit être approuvé par écrit par l’émetteur et les placeurs et être déposé avant d’être utilisé
  • le sommaire des modalités doit être distribué avec un exemplaire du prospectus provisoire
  • le sommaire des modalités doit être inclus ou intégré par renvoi dans le prospectus définitif
  • le sommaire des modalités doit contenir une mention renvoyant les investisseurs au prospectus provisoire et les avertissant que le sommaire des modalités ne révèle pas de façon complète tous les faits importants

Communication d’un sommaire des modalités aux investisseurs après la réception du prospectus définitif

Les Projets de modifications permettraient à un courtier en placement de fournir un sommaire des modalités à un investisseur éventuel après la réception du prospectus définitif (ou de sa modification) que si les conditions suivantes sont réunies :

  • l’information donnée dans le sommaire des modalités est juste, véridique et claire
  • toute l’information contenue dans le sommaire des modalités au sujet des titres, sauf les coordonnées du courtier en placement, est présentée dans le prospectus définitif et ses modifications
  • le sommaire des modalités contient les mêmes mises en garde en caractères gras (sauf les mentions obligatoires) que la page de titre et le sommaire du prospectus définitif
  • le sommaire des modalités est approuvé par écrit par l’émetteur et les placeurs et est déposé avant d’être fourni
  • le sommaire des modalités n’est fourni dans le territoire intéressé que si le prospectus définitif y a été visé
  • le courtier en placement fournit un exemplaire du prospectus définitif et de ses modifications avec le sommaire des modalités
  • le sommaire des modalités est daté et porte, sur la première page, la mention prescrite

Si un sommaire des modalités est fourni après la réception du prospectus définitif, l’émetteur serait tenu d’inclure le sommaire des modalités dans le prospectus définitif.

Communication d’un sommaire des modalités aux investisseurs après la réception d’un prospectus préalable de base définitif

Les Projets de modifications permettraient au courtier en placement de fournir un sommaire des modalités à un investisseur éventuel après la réception du prospectus préalable de base définitif (ou de sa modification) que si les conditions suivantes sont réunies :

  • le sommaire des modalités est inclus ou intégré par renvoi dans le prospectus préalable de base définitif
  • l’information donnée dans le sommaire des modalités est juste, véridique et claire
  • toute l’information contenue dans le sommaire des modalités au sujet des titres, sauf les coordonnées du courtier en placement, est présentée dans le prospectus préalable de base définitif et ses modifications ainsi que dans tout supplément de prospectus applicable ou toute version provisoire du supplément de prospectus préalable qui a été déposé
  • le sommaire des modalités contient les mêmes mises en garde en caractères gras (sauf les mentions obligatoires) que la page de titre et le sommaire du prospectus préalable de base définitif
  • le sommaire des modalités est approuvé par écrit par l’émetteur et les souscripteurs et déposé avant d’être fourni
  • le sommaire des modalités n’est fourni dans le territoire intéressé que si le prospectus préalable de base définitif y a été visé
  • le courtier en placement fourni un exemplaire du prospectus préalable de base définitif et de ses modifications ainsi que de tout supplément de prospectus préalable applicable et de toute version provisoire d’un supplément de prospectus préalable avec le sommaire des modalités
  • le sommaire des modalités est daté et porte, sur la première page, la mention prescrite

Si un sommaire des modalités est fourni après la réception du prospectus préalable de base définitif, mais avant le dépôt d’un supplément de prospectus préalable, l’émetteur serait tenu de l’inclure ou de l’intégrer par renvoi dans le supplément de prospectus préalable applicable.

Utilisation des cahiers verts

Les Projets de modifications confirment que les courtiers en placement peuvent continuer de diffuser le cahier vert traditionnel auprès de leurs représentants inscrits. Toutefois, tout cahier vert distribué au public serait considéré comme un « sommaire des modalités » et contreviendrait à l’obligation de prospectus s’il ne respectait pas les dispositions relatives au sommaire des modalités décrites ci-dessus.

Rapports de recherche

Les Projets de modifications prévoient que les rapports de recherche diffusés par un courtier en placement ou un émetteur doivent être conformes à l’article 7.7 des Règles universelles d’intégrité du marché de l’OCRCVM et à quelque règle locale applicable, et que le courtier en placement devrait instaurer des politiques et des procédures appropriées de « cloisonnement de l’information » entre l’unité d’exploitation qui publie le rapport de recherche ou fait des commentaires aux médias relativement à l’émetteur et l’unité d’exploitation qui agit comme souscripteur dans le cadre des placements par voie de prospectus.

Tournées de présentation

Les Projets de modifications instaurent des obligations visant expressément la tenue de « tournées de présentation » pendant le délai d’attente (c.-à-d. une présentation concernant un placement de titres au moyen d’un prospectus tenue auprès d’investisseurs éventuels par un courtier en placement pour le compte d’un émetteur et à laquelle participent un ou plusieurs membres de la haute direction de l’émetteur), y compris les tournées de présentation en personne, par conférence téléphonique, sur Internet et par d’autres moyens électroniques. Les obligations varieraient selon le type d’investisseur éventuel.

Tournées de présentation à l’intention d’investisseurs institutionnels autorisés

Les Projets de modifications permettraient au courtier en placement de tenir une séance de présentation à l’intention d’investisseurs institutionnels autorisés pendant le délai d’attente lorsque les conditions suivantes sont réunies : toute l’information donnée dans la séance de présentation est présentée dans le prospectus provisoire (sauf l’information comparative par rapport à d’autres émetteurs, qui pourrait par ailleurs être divulguée dans des tournées de présentation à l’intention d’investisseurs institutionnels autorisés); toute l’information (y compris l’information comparative) donnée dans la séance de présentation doit être juste, véridique et claire; tout document écrit distribué aux investisseurs doit être conforme (sauf l’information comparative) aux dispositions relatives au sommaire des modalités décrites ci-dessus; et certaines autres conditions.

Tournées de présentation à l’intention d’investisseurs particuliers

Les Projets de modifications permettaient au courtier en placement de tenir une séance de présentation à l’intention d’investisseurs particuliers pendant le délai d’attente lorsque les conditions suivantes sont réunies : toute l’information donnée dans la séance de présentation est présentée dans le prospectus provisoire; toute l’information donnée dans la séance de présentation doit être juste, véridique et claire; tout document écrit distribué aux investisseurs doit être conforme aux dispositions relatives au sommaire des modalités décrites ci-dessus; et certaines autres conditions.

Les Projets de modifications ne permettraient pas d’inclure de l’information comparative dans les tournées de présentation à l’intention des investisseurs particuliers, les ACVM craignant que l’information comparative ne fasse l’objet de picorage (sélection des éléments les plus intéressants) de la part des courtiers en placement et soit mal comprise des investisseurs particuliers. L’émetteur qui décide d’inclure de l’information comparative dans le prospectus devrait aussi inclure les facteurs de risque et des mises en garde appropriées.

Les ACVM sollicitent des commentaires sur les circonstances dans lesquelles il faudrait permettre la distribution d’information comparative aux investisseurs particuliers.

Accès restreint aux tournées de présentation

Les Projets de modifications prévoiraient un accès restreint aux tournées de présentation et obligeraient également le courtier en placement à établir et à respecter des procédures raisonnables aux fins suivantes : vérifier l’identité des investisseurs qui assistent à la séance de présentation en personne, par conférence téléphonique ou par d’autres moyens électroniques et tenir un registre écrit de ces investisseurs; s’assurer que les investisseurs ont reçu un exemplaire du prospectus provisoire; et restreindre la reproduction des documents écrits.

Indications concernant les tournées de présentation sur un premier appel public à l’épargne transfrontalier

Auparavant, les émetteurs tenant des tournées de présentation sur un premier appel public à l’épargne transfrontalier demandaient une dispense de l’application des dispositions de la législation canadienne en valeurs mobilières en matière d’accès restreint  au motif que la législation en valeurs mobilières des États-Unis obligeait l’émetteur soit à déposer auprès de la Securities and Exchange Commission les documents de la séance de présentation sur Internet, soit à les rendre accessibles sans restriction à toute personne au moyen d’une communication graphique. Aux termes des Projets de modifications, les documents de la séance de présentation devaient être déposés sur le Système électronique de données, d’analyse et de recherche; les émetteurs faisant un premier appel public à l’épargne transfrontalier seront donc en mesure de déposer les mêmes documents sur le système américain Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval system sans avoir à demander de dispense.

Modifications des règles relatives aux acquisitions fermes

Les Projets de modifications prévoient plusieurs modifications qui précisent le point de vue des autorités de réglementation en valeurs mobilières sur l’opportunité d’augmenter le nombre de titres visés par l’acquisition ferme ou le nombre de preneurs fermes; l’utilisation des clauses de sauvegarde dans les contrats d’acquisition; et l’utilisation de sommaires des modalités pour la commercialisation d’un placement par voie d’acquisition ferme.

Augmentation du nombre de titres visés par une acquisition ferme ou du nombre de preneurs fermes

Aux termes des Projets de modifications, l’émetteur qui se prévaut de la dispense pour acquisition ferme et signe un contrat d’acquisition ferme serait ultérieurement autorisé à modifier le contrat en vue d’augmenter le nombre de titres placés, aux conditions suivantes : un communiqué est diffusé immédiatement après la modification du contrat; l’augmentation du nombre de titres placés ne dépasse pas un pourcentage fixé du placement original; l’augmentation du nombre de titres placés ne doit pas être l’aboutissement d’un plan formel ou informel conçu avant la signature du contrat original et visant à offrir un plus grand nombre de titres; et le placement augmenté se fait au même prix que le placement original.

Les ACVM sollicitent des commentaires sur le pourcentage d’augmentation de l’acquisition ferme qu’il convient de fixer et ont indiqué qu’ils s’attendent à un pourcentage de 15 %, de 25 % ou de 50 % du placement original.

Augmentation du nombre de preneurs fermes

Les Projets de modifications permettraient aussi à des preneurs fermes additionnels de se joindre au syndicat d’acquisitions fermes après l’annonce du contrat d’acquisition ferme, à condition que l’ajout d’un preneur ferme ne soit pas l’aboutissement d’un plan formel ou informel conçu avant la signature du contrat original et visant à ajouter ce preneur ferme.

Clause de sauvegarde dans les contrats d’acquisition ferme

Les Projets de modifications préciseraient qu’un émetteur ne pourrait se prévaloir de la dispense d’acquisition ferme si le contrat d’acquisition ferme contient une clause de sauvegarde permettant au courtier en placement de mettre fin à ses engagements en raison des conditions du marché.

Utilisation permise d’un sommaire des modalités dans le cadre d’une acquisition ferme

Tel qu’il est indiqué ci-dessus, les Projets de modifications permettraient à l’émetteur et au courtier en placement de fournir aux investisseurs institutionnels autorisés un sommaire des modalités dans le cadre d’une acquisition ferme, après l’annonce de l’acquisition ferme et avant le dépôt du prospectus provisoire, sous réserve de certaines conditions.

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