Article – détails



Article

Un jugement en dommages-intérêts de 1,26 milliard de dollars fait ressortir le fossé qui existe entre l'État du Delaware et le Canada pour ce qui est des examens des comités spéciaux

Date

9 novembre 2011

AUTEUR(s)

Iain C. Scott


Canadian M&A Perspectives Blog  Blogue « Canadian M&A Perspectives » (en ang.)

Dans la décision rendue récemment dans l'État du Delaware relativement à l’affaire Southern Peru Copper Corporation, le chancelier Strine a imposé des dommages-intérêts impressionnants de 1,26 milliard de dollars à une société actionnaire majoritaire et ses administrateurs désignés ayant pris part à une opération de fusion avec une personne liée, au motif que les efforts du comité spécial visant à faire en sorte que cette opération soit avantageuse pour les actionnaires minoritaires ont été jugés insuffisants.

L’examen de la manière dont cette affaire pourrait être traitée au Canada, notamment une comparaison avec la récente instance se rapportant à Magna International au Canada, révèle des différences importantes entre les deux régimes et soulève des points intéressants.

Affaire Southern Peru Copper

Le préambule de la décision du chancelier Strine décrit bien la situation : [trad.] « L’actionnaire majoritaire d’une société minière inscrite au New York Stock Exchange (NYSE) a soumis la proposition suivante aux administrateurs indépendants de la société : Que diriez-vous d’acheter ma société minière mexicaine non cotée en Bourse en contrepartie de 1,3 milliard de dollars de vos actions inscrites au NYSE? Un comité spécial a été formé pour « évaluer » cette proposition et ce comité a retenu des conseillers juridiques et financiers très respectés. »

L’opération présentait tous les aspects d’une opération bien gérée : un comité spécial d’administrateurs dont tous les membres étaient indépendants a été mis sur pied, les services de conseillers financiers et juridiques de renom ont été retenus, le comité spécial s’est réuni à de nombreuses reprises sur une période de huit mois, le comité spécial a négocié avec succès un certain nombre de points, un avis quant au caractère équitable a été obtenu, et l’opération était conditionnelle à un vote à la majorité qualifiée (quoique ce n’était pas un vote de la majorité des actionnaires minoritaires). Lorsque l’opération a été soumise à un vote, plus de 90 % des actionnaires ont voté en faveur de celle-ci.

Alors, qu’est-ce qui n’a pas fonctionné? En bref, le chancelier Strine a jugé que les négociations effectuées par le comité spécial n’étaient pas « efficaces », que [trad.]« depuis le départ, le comité spécial est tombé sous l’emprise d’une attitude contrôlée et a permis [à l’actionnaire majoritaire] de dicter les modalités et la structure de la fusion ». Le chancelier Strine a soulevé un certain nombre de problèmes traduisant cette question de l’« attitude » sous-jacente :

  • Le mandat du comité spécial était étroitement défini comme consistant à « évaluer » l’opération, et non à la négocier. Par conséquent, [trad.] « sa démarche à l’égard des négociations semblait contrainte et influencée par l’incertitude entourant la question de savoir s’il avait réellement le pouvoir de négocier ».
  • Le comité spécial n’a pas exploré d’autres possibilités. Il était [trad.] « enlisé dans une attitude contrôlée où les seules options à envisager étaient celles proposées par l’actionnaire majoritaire ». Le chancelier Strine ajoute : [trad.] « Même si la réalité concrète est que l’actionnaire majoritaire a le pouvoir de rejeter toute autre proposition qu’il n’appuie pas, le comité spécial bénéficie tout de même de l’examen de la totalité de ses options ».
  • Le conseiller financier du comité spécial a fait abstraction des critères d’évaluation qui ne soutenaient pas le prix proposé par l’actionnaire majoritaire et, à la place, il s’est concentré sur la rationalisation de l’opération proposée par l’actionnaire majoritaire plutôt que d’évaluer avec rigueur l’hypothèse selon laquelle l’opération était au départ une bonne idée.
  • Le comité spécial et le conseiller financier n’ont pas réévalué le caractère équitable de l’opération après l’annonce et avant le vote des actionnaires, même si entre-temps, les aspects économiques de l’opération s’étaient considérablement détériorés.

Le tribunal a imposé des dommages-intérêts à l’actionnaire majoritaire et à ses administrateurs désignés siégeant au conseil de la société. Il a en fait exigé que l’actionnaire majoritaire rembourse à la société la différence entre le prix qu’elle aurait reçu et le prix qui aurait été payé dans le cadre d’une opération entièrement équitable, telle qu’elle a été établie par la cour. Les membres du comité spécial auraient également été tenus responsables n’eut été du fait que la charte de la société comportait une clause disculpatoire, comme l’autorise la législation du Delaware.

La décision du chancelier Strine a été fondée sur l’application de la norme d’examen d’« équité intégrale » : dans une opération où il y a un actionnaire majoritaire des deux côtés, les parties en situation de conflit d’intérêts doivent démontrer [trad.] « leur bonne foi la plus entière et l’intégrité inhérente la plus stricte à l’égard du marché ». Il faut pour cela que la démarche et le prix soient équitables. Le fait que les actionnaires votent en faveur de l’opération n’est pas pertinent, quoique dans certaines circonstances, un vote de la majorité des actionnaires minoritaires dûment informés constituant une condition préalable peut transférer le fardeau d’établir l’équité intégrale (ou son absence) à l’autre partie. Dans la présente affaire, le fait que plus de 90 % des actionnaires avaient voté en faveur de l’opération n’a pas eu pour effet de transférer ce fardeau, uniquement du fait que l’opération n’était pas conditionnelle à un vote de la majorité des actionnaires minoritaires et que la communication publique dans la circulaire de sollicitation de procurations a été jugée trompeuse. Néanmoins, le chancelier Strine a déclaré qu’il serait arrivé à la même conclusion sans égard à la partie qui aurait eu le fardeau.

Même si les tribunaux du Delaware ne sont pas dans toutes les affaires d’équité intégrale en position de substituer leur propre évaluation de la valeur à celle faite par les parties comme l’a fait le chancelier Strine dans la présente affaire, cette décision démontre néanmoins le niveau élevé d’examen que les tribunaux du Delaware accorderont à la démarche effectuée par le comité spécial et à ses conclusions dans les opérations avec une personne liée.

Le contexte canadien

Comment cette opération se serait-elle déroulée au Canada?

Il existe entre le régime de droit du Canada et celui de l'État du Delaware plusieurs différences importantes qui influent sur le niveau d’examen dont un comité spécial fera l’objet dans le cadre de ce type d’opération.

Premièrement, au Canada, les actionnaires majoritaires n’ont pas d’obligations fiduciaires envers les actionnaires minoritaires, et les opérations mettant en cause des actionnaires majoritaires ne font pas l’objet d’une norme d’examen d’équité intégrale analogue à celle du Delaware. À la place, les actionnaires minoritaires qui ont à se plaindre de la conduite d’un actionnaire majoritaire ou d’un conseil d’administration dans le cadre d’une opération avec une partie liée vont habituellement demander un redressement aux termes du droit de recours en cas d’abus prévu par la loi. Le droit de recours en cas d’abus, entre autres choses, donne aux tribunaux des pouvoirs étendus pour remédier à la conduite d’un actionnaire majoritaire ou d’un conseil d’administration qui est jugé comme « abusant des droits d’un actionnaire minoritaire », « se montrant injuste à son égard » ou « lui portant préjudice ». Bien que l’application du recours en cas d’abus puisse donner lieu à des contraintes de nature fiduciaire pour les actionnaires majoritaires, il impose aux plaignants deux fardeaux importants qui le différencient nettement de la norme d’examen d’équité intégrale :

  • La partie plaignante a toujours le fardeau d’établir qu’il y a eu une conduite abusive, l’actionnaire majoritaire n’ayant pas le fardeau initial de justifier le caractère équitable de l’opération, comme c’est le cas dans le cadre de l’examen d’équité intégrale.
  • Même lorsqu’un actionnaire majoritaire est en cause, les tribunaux canadiens appliqueront généralement quand même la règle de l’appréciation commerciale et s’en remettront aux décisions des administrateurs. Comme l’a indiqué le tribunal dans l’affaire Stronach v. Greenlight Capital, [trad.] « le tribunal exige seulement que les administrateurs prennent une décision qui est relativement raisonnable et les tribunaux n’interféreront pas dans le choix que font les administrateurs d’une ou de plusieurs options de rechange raisonnables ».

Deuxièmement, dans l’un des rares contextes où les tribunaux canadiens sont disposés à entreprendre un examen direct du caractère équitable d’une opération sans tenir compte de l’avis des administrateurs, à savoir une audience sur l’équité visant à approuver un plan d’arrangement (ce qui constitue une méthode courante de mettre en œuvre les opérations de fusions et acquisitions au Canada), le tribunal « doit s’attacher aux modalités et aux effets de l’arrangement lui-même plutôt qu’au processus suivi pour y parvenir », comme l’a indiqué la Cour suprême du Canada dans l’importante cause BCE Inc. c. Détenteurs de débentures de 1976. Aux termes de la norme d’équité intégrale du Delaware, par comparaison, le caractère équitable du processus sera examiné de près de même que le caractère équitable de l’issue de l’opération.

Troisièmement, outre l’examen fait par les tribunaux, les opérations avec une partie liée sont assujetties au Canada à la réglementation des organismes de réglementation des valeurs mobilières principalement par l’intermédiaire d’un ensemble de règles codifiées qui précisent des garanties au chapitre de la procédure (p. ex., comité spécial formé d’administrateurs indépendants, évaluation officielle ou vote de la majorité des actionnaires minoritaires) qui doivent être adoptées suivant les circonstances. Même si ces exigences imposent des contraintes importantes au déroulement des opérations avec une partie liée, il est rare que les organismes de réglementation des valeurs mobilières aillent au-delà des règles et examinent comment le processus s’est véritablement déroulé dans un cas particulier, et s’ils le font, la situation doit être extrême avant qu’ils interviennent uniquement pour ces raisons.

Compte tenu de la réserve judiciaire démontrée par les tribunaux canadiens au chapitre de la règle de l’appréciation commerciale, de même que de la démarche fondée sur les règles à l’égard de la réglementation des organismes des valeurs mobilières, il est rare que l’efficacité fondamentale de la démarche d’un comité spécial, dans un cas particulier, sera soumise à un examen par les tribunaux ou les organismes de réglementation des valeurs mobilières aussi pointu que celui du chancelier Strine. Cette situation a tendance à favoriser une démarche structurée à l’égard de la conformité dans de nombreuses opérations avec une partie liée au Canada.

Instances relatives à Magna International

Les différences indiquées plus haut sont bien illustrées par l’opération Magna International qui a occupé la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CMVO), les tribunaux de l’Ontario et la presse commerciale canadienne l’été dernier. Dans le cadre de cette opération, un comité spécial formé d’administrateurs indépendants a approuvé la présentation aux actionnaires — quoique sans recommandation quant à la manière dont les actionnaires devraient voter et sans obtention d’un avis quant au caractère équitable — d’une opération aux termes de laquelle un actionnaire majoritaire recevrait environ un milliard de dollars en espèces et en actions contre remise de ses actions à droit de vote multiple, éliminant ainsi son contrôle de la société et fusionnant la structure à double catégorie des actions de la société. À elle seule, la taille du paiement à l’actionnaire majoritaire, qui dépassait de très loin tout paiement versé dans le cadre d’une opération précédente comparable, a suscité un tollé général et une forte opposition des grands investisseurs institutionnels canadiens, et a incité le personnel de la CVMO à entreprendre une instance pour bloquer l’opération pour des motifs d’intérêt public.

Comme dans l’affaire Southern Peru Copper, Magna présentait de nombreux éléments d’une opération bien gérée : un comité spécial avait été formé, les membres de ce comité étaient indépendants, les services de conseillers financiers et juridiques de renom avaient été retenus, le comité s’était réuni de nombreuses fois et avait réussi à négocier quelques concessions mineures, et l’opération était conditionnelle à un vote de la majorité des actionnaires minoritaires. Au moment du vote, 75 % des actionnaires minoritaires désintéressés ont voté en faveur de l’opération.

Bien que la CVMO ait décidé de ne pas bloquer l’opération, dans ses motifs publiés des mois après la réalisation de l’opération, elle a soulevé des préoccupations importantes dans le processus du comité spécial, dont certaines étaient remarquablement similaires à celles soulevées par le chancelier Strine dans l’affaire Southern Peru Copper. Au dire de la CVMO, [trad.] « À notre avis, le mandat du comité spécial était, dans les circonstances, fondamentalement défectueux ». La CVMO a fait les constatations particulières suivantes :

  • Le mandat du comité spécial de Magna se limitait à examiner la proposition qui avait été mise de l’avant par l’actionnaire majoritaire avec la direction (qui se trouvait dans une situation de conflit d’intérêts importante).
  • Le mandat du comité spécial de Magna consistait uniquement à examiner et à évaluer les modalités de la proposition, et non à la négocier, même si en fait, le comité est allé plus loin et a pris part à une partie des négociations.
  • Dans le cadre de son mandat, le comité spécial de Magna devait uniquement évaluer si l’opération devait être présentée aux actionnaires et non si elle était équitable pour les actionnaires.
  • Tout le processus du comité spécial de Magna a été terni par la participation de la haute direction depuis le début et tout au long du processus.

La CVMO a conclu, que même si elle a envisagé de bloquer l’opération pour ce motif, en fin de compte, elle a estimé qu’elle ne disposait pas d’une preuve suffisante à l’égard du processus et des délibérations réels pour justifier une intervention uniquement sur ce fondement. Elle a cependant demandé que des révisions très importantes soient apportées à la circulaire de sollicitation de procurations qui, à son avis, ne renfermait pas des renseignements suffisants pour permettre aux actionnaires de prendre une décision éclairée quant à la manière de se prononcer sur l’opération proposée et qui, dans certains cas, était substantiellement trompeuse.

Étant donné que l’opération a été réalisée au moyen d’un plan d’arrangement, les parties sont ensuite passées à l’étape de l’audience sur le caractère équitable devant la Cour supérieure de l’Ontario. S’appuyant en grande partie sur le fait que 75 % des actionnaires minoritaires désintéressés avaient voté en faveur de l’opération, la cour a conclu que l’arrangement était [trad.] « équitable et raisonnable ». Les préoccupations soulevées par la CVMO relativement au processus du comité spécial n’ont toutefois pas été prises en considération dans le cadre de son analyse.

Le vote des actionnaires a joué un rôle très important dans l’affaire Magna. L’opération était initialement conditionnelle à un vote majoritaire des actionnaires minoritaires, et les actionnaires qui ont voté ont bénéficié d’une information transparente et de grande qualité qui avait été préalablement approuvée par la CVMO. Compte tenu du fait que 75 % des actionnaires minoritaires ont voté en faveur de l’opération, il était difficile, dans ces circonstances, pour le tribunal de déclarer qu’elle était « inéquitable ». Dans l’affaire Southern Peru Copper, par contre, le vote n’avait clairement pas eu la même valeur, uniquement parce que l’opération n’était pas initialement conditionnelle à un vote de la majorité des actionnaires minoritaires et que l’information présentée dans la circulaire de sollicitation de procurations a été considérée par le chancelier Strine comme étant substantiellement trompeuse.

Peut-être que si les parties qui s’opposaient dans l’affaire Magna avaient intenté une action pour abus ou pour manquement aux obligations des administrateurs, une plus grande attention aurait été accordée au processus du comité spécial, mais il n’est pas certain que l’issue aurait été différente. On peut quand même affirmer que, dans une des opérations les plus controversées de l’histoire canadienne récente, même s’il y avait des indications claires que le comité spécial s’était laissé séduire par l’« attitude contrôlée » décrite par le chancelier Strine, l’opération s’est quand même déroulée aux conditions convenues initialement par l’actionnaire majoritaire, avec la bénédiction des tribunaux et des organismes de réglementation des valeurs mobilières.

Même si les différences qui existent entre les contextes juridiques de l'État du Delaware et du Canada rendent difficile une comparaison directe, la conclusion finale est qu’il est beaucoup moins probable que l’examen minutieux de l’efficacité d’un comité spécial préconisé par le chancelier Strine se produise au Canada qu’au Delaware. Il est encore moins vraisemblable en vertu du droit canadien que des dommages-intérêts considérables soient imposés à un actionnaire majoritaire simplement parce qu’un comité spécial, qui a respecté toutes les formalités prévues, ne négocie pas de façon assez stricte avec l’actionnaire majoritaire. Le Canada est un pays où il fait bon vivre pour un actionnaire majoritaire.

Conclusions à tirer

On ne doit pas conclure que les juristes du Canada devraient simplement ne pas tenir compte de l’affaire Southern Peru Copper. Malgré les différences qui existent entre le régime de droit canadien et celui du Delaware, le processus suivi par les comités spéciaux demeure important, particulièrement lorsque les décisions des administrateurs peuvent être contestées dans le cadre d’un recours pour abus. L’avis du chancelier Strine, ainsi que les préoccupations relatives au processus du comité spécial soulevées par la CVMO dans l’affaire Magna, fournissent quelques leçons utiles, ou du moins des éléments à ne pas oublier, aux juristes qui travaillent des deux côtés de la frontière :

  • Une attention particulière doit être accordée à la définition du mandat du comité spécial. Si ce mandat est indûment ou arbitrairement limité, il peut compromettre tout le processus. La capacité du comité spécial d’explorer des solutions de rechange, de négocier directement avec l’autre partie et d’évaluer le caractère équitable et souhaitable de l’opération peut être considérée après réflexion comme étant essentielle à la bonne exécution de son rôle.
  • L’examen des solutions de rechange est souvent essentiel à la bonne exécution du rôle du comité spécial. Même si rien n’exige qu’un comité spécial examine toutes les autres solutions possibles, ce comité doit éviter d’adopter l’« attitude contrôlée » décrite par le chancelier Strine. Il est difficile d’évaluer le caractère équitable de façon abstraite; il faut plutôt l’évaluer dans le contexte des solutions de rechange qui s’offrent. Même lorsqu’un actionnaire majoritaire est en mesure de bloquer ces autres solutions, l’exploration diligente de ces solutions de rechange peut en dire long sur la valeur et la position et les vues de l’autre partie, et fournir une base plus solide pour évaluer le caractère équitable.
  • Plutôt que de se fier simplement au fait qu’un avis quant au caractère équitable est donné, les administrateurs doivent comprendre la démarche à l’égard de l’évaluation et la portée de la vérification sur lesquelles s’appuie l’avis quant au caractère équitable, et confirmer qu’elles sont en accord avec la bonne exécution du mandat du comité spécial et le soutiennent. Si ce n’est pas le cas, l’avis quant au caractère équitable peut n’offrir que peu de protection. Pour leur part, les conseillers financiers doivent examiner soigneusement ce qu’ils doivent faire pour appuyer le comité spécial dans le cadre de la bonne exécution de sa fonction.
  • Du moins dans le contexte canadien, comme l’affaire Magna l’a si clairement démontré, un vote de la majorité des actionnaires minoritaires dûment informés constituant une condition préalable peut soutenir une opération qui pourrait autrement être contestée pour des motifs de vice de procédure ou d’autres objections d’iniquité.

Contact


Pour de plus amples renseignements au sujet de cet article, veuillez écrire à [email protected].


Expertise


Article(s) écrit(s) par cet(te) auteur(e)