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Norme de l'importance dans la législation sur les valeurs mobilières : les directives de la Cour suprême du Canada imposent un fardeau tant aux parties demanderesses qu’aux émetteurs

Date

8 septembre 2011

AUTEUR(s)

Vanessa Grant
Geoff R. Hall


Les dirigeants de sociétés ouvertes s'évertuent souvent à déterminer la quantité d'informations à communiquer dans le cadre d'un appel à l'épargne. Ils s'en remettaient jusqu'à présent à la pratique en cours sur le marché, les tribunaux leur donnant peu d'indications pour faciliter leur prise de décisions. Dans l'affaire Sharbern Holding Inc. c. Vancouver Airport Centre Ltd., 2011 CSC 23, la Cour suprême du Canada a récemment donné ce genre de directives par l'examen du critère servant à déterminer les déclarations qui sont des « déclarations erronées sur des points importants » au regard des lois sur les valeurs mobilières.

Dans l'affaire Sharbern, les faits sont tristement familiers : l'optimisme du marché a été suivi d’un effondrement, qui a mené à un procès, les investisseurs déçus voulant récupérer ce qu'ils avaient perdu. Au milieu des années 1990, des investisseurs ont fait des pieds et des mains pour investir dans des hôtels à proximité de l'aéroport de Vancouver. L'enthousiasme était à son comble compte tenu des prévisions de profits encourageantes. Au plus fort de cette période d'expansion, un promoteur a construit deux hôtels reliés entre eux — un hôtel Marriott et un hôtel Hilton — et a vendu chacun des hôtels par unités à des investisseurs du public. Le promoteur est resté l'administrateur des deux hôtels après leur construction.

Cependant, la bulle a éclaté en 2001 et le marché de l'hôtellerie à Richmond (Colombie-Britannique) est devenu l'un des plus faibles au Canada. Des investisseurs mécontents de l'hôtel Hilton ont intenté un recours collectif contre le promoteur pour omission de faire état de renseignements en vertu de la législation sur les valeurs mobilières, notamment pour savoir si la responsabilité de ce dernier était engagée au motif qu’il aurait fait des déclarations erronées sur des points importants dans la notice d’offre et le document d’information utilisés pour vendre les unités de l'hôtel Hilton. (Ils ont également invoqué une déclaration inexacte faite par négligence en common law et un manquement à l'obligation fiduciaire, mais le présent article ne traite pas de ces allégations.)

Au procès, la partie demanderesse a eu gain de cause. Elle a convaincu la juge de première instance que le promoteur était en conflit d'intérêts, car il avait garanti un rendement aux investisseurs du Marriott, mais pas à ceux du Hilton, et qu'il avait imputé des frais d'administration moins élevés à l'hôtel Hilton qu'à l'hôtel Marriott (il y avait lieu de craindre que le promoteur ait eu tout intérêt à favoriser l'hôtel Marriott pour prélever les frais les plus élevés). Ce conflit d'intérêts ne faisait pas partie des renseignements communiqués aux investisseurs du Hilton en application de la loi en vigueur. En appel, la Cour d'appel de la Colombie-Britannique a infirmé le jugement. Un autre appel a été intenté devant une formation complète de neuf juges de la Cour suprême du Canada. Dans une décision unanime rédigée par M. le juge Rothstein, la Cour suprême a confirmé la décision de la Cour d'appel de la Colombie-Britannique et a rejeté le recours collectif.

Même si les dispositions examinées par la Cour suprême découlaient de la Real Estate Act de la Colombie-Britannique (à présent abrogée), qui engageait la responsabilité en cas de « déclarations erronées sur des points importants », la description par la Cour du critère d'importance dans les documents fournis est pertinente au regard de la législation sur les valeurs mobilières en général. La Cour a notamment mis l'accent sur cinq points.

La « norme de l'investisseur raisonnable »

Premièrement, l'importance doit être déterminée objectivement, du point de vue d'un investisseur raisonnable.

Le critère à deux volets de la « probabilité marquée »

Deuxièmement, un fait omis dans un document fourni est important s'il existe une probabilité marquée que l’investisseur raisonnable l’aurait jugé important au moment de prendre sa décision. Il n'est pas suffisant que le fait aurait pu simplement être considéré important. À cet égard, la Cour suprême a adopté le critère établi par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire TSC Industrie, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976), et a fait remarquer que la norme d'importance est le fruit d’un équilibre entre une communication surabondante et une communication insuffisante de renseignements. Une communication insuffisante pose de toute évidence problème, mais tout autant qu'une communication surabondante : il n'est pas dans l'intérêt des investisseurs d'être ensevelis sous une avalanche de renseignements futiles.

Troisièmement, la question n'est pas de savoir si le fait en question aurait modifié la décision de l'investisseur raisonnable, mais s'il existe une probabilité marquée que l’investisseur raisonnable aurait tenu compte de ce fait dans le cadre de son analyse s’il lui avait été communiqué.

Faits précis

Quatrièmement, l'importance dépend de faits précis, déterminés à la lumière de l'ensemble des facteurs pertinents et des circonstances qui forment l'ensemble des renseignements à la disposition des investisseurs. La Cour suprême a avalisé l'approche contextuelle axée sur les faits qu'ont adopté les Autorités canadiennes en valeurs mobilières dans le document intitulé Instruction générale 51-201 Lignes directrices en matière de communication de l’information (12 juillet 2002) et par la Securities and Exchange Commission des États-Unis dans le SEC Staff Accounting Bulletin: No. 99 –"Materiality" (12 août 1999).

Le fardeau de la preuve incombe à la partie demanderesse

Cinquièmement, il incombe à la partie demanderesse alléguant une omission de faire état de renseignement de prouver l'importance et de présenter des éléments de preuve à l’appui de sa thèse, sauf dans les cas où des inférences fondées sur le bon sens suffisent.

La Cour suprême, qui a appliqué ces principes, a fait valoir que la juge de première instance avait commis trois erreurs de droit en concluant que le conflit d'intérêts supposé du promoteur était important. Tout d'abord, elle a conclu à tort que le conflit qui faisait l'objet de la plainte de la partie demanderesse était important en soi. Cette conclusion a laissé entendre que les émetteurs ont l'obligation de communiquer tous les faits pour permettre aux investisseurs de faire eux-mêmes le tri entre ce qui est important et ce qui ne l’est pas — une approche qui submergerait les investisseurs de beaucoup trop de renseignements. Une telle issue nuirait à leur faculté de prendre des décisions éclairées, au lieu de les aider. Ensuite, la juge de première instance a inversé le fardeau de la preuve : elle a invité le promoteur à expliquer pourquoi le conflit d'intérêts n’était pas important au lieu de demander à la partie demanderesse d’en établir l’importance. Enfin, elle a omis de considérer l’ensemble des éléments de preuve dont elle disposait en ce qui concerne la question de l’importance.

La Cour suprême a critiqué non seulement la juge de première instance, mais également la partie demanderesse. Elle a fait remarquer que celle-ci avait omis de présenter des preuves suffisantes, notamment une preuve d’expert, pour appuyer ses allégations d’omission de faire état de renseignements importants. La Cour suprême a énoncé la preuve qui, si elle avait été présentée, aurait permis de conclure à l'importance du conflit d'intérêts. La partie demanderesse aurait pu démontrer que les investisseurs éventuels qui avaient connaissance du conflit d'intérêts supposé refusaient d'investir ou exprimaient des inquiétudes. Elle aurait pu démontrer que les investisseurs éventuels refusaient d'investir, car ils estimaient qu'on ne leur avait pas communiqué suffisamment de renseignements. Elle aurait pu démontrer qu'après avoir été mis au courant du conflit d'intérêts supposé, les investisseurs d'Hilton étaient préoccupés. Elle aurait pu démontrer que le promoteur n’a pas déployé de bonne foi des efforts diligents pour administrer l'hôtel Hilton ou qu'il a en fait tiré avantage du conflit d’intérêts au détriment des investisseurs du Hilton. L'absence de preuve de ce type a porté un coup fatal aux allégations d'importance de la partie demanderesse.

L'affaire Sharbern rend la tâche plus ardue pour la partie demanderesse d'obtenir des dommages-intérêts en application de la législation sur les valeurs mobilières. Le concept d'importance a fait l'objet d'une solide interprétation; il incombe clairement à la partie demanderesse de prouver l'importance, et sauf rares exceptions, la partie demanderesse doit présenter des preuves (notamment une preuve d'expert) à l'appui d'une allégation d'importance. Ceci étant, même si elle complique la vie de la partie demanderesse, la décision ne facilite pas pour autant celle des émetteurs. L'affaire Sharbern montre clairement qu'il n'est pas nécessaire pour les émetteurs de communiquer le moindre fait qui pourrait être pris en compte dans une décision de placement, mais elle atteste également que les émetteurs ont l'obligation de ne pas aller à l'encontre de l'objectif de la communication d'informations en bombardant les investisseurs éventuels d'informations futiles.

Remarques de McCarthy Tétrault

L’affaire Sharbern revêt une importance à deux égards. Tout d'abord, il donne aux émetteurs des lignes directives pour mieux procéder à la communication d'informations. Il explique ensuite clairement que la partie demanderesse doit prouver l'importance d'un fait. L'affaire Sharbern fait peser le fardeau de la preuve sur la partie demanderesse comme sur les émetteurs – sur la première pour prouver qu'un fait omis a vraiment de l'importance, et sur les seconds pour trouver le juste équilibre en communiquant tous les renseignements importants, mais sans submerger les investisseurs éventuels de renseignements futiles.

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