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SEC c. Goldman Sachs : Questions dans la mire

Date

2 août 2010


Bon nombre des éléments nécessaires étaient réunis pour que les accusations de fraude civile portées le 16 avril 2010 par la Securities and Exchange Commission (« SEC ») contre Goldman Sachs & Co. et son employé, M. Fabrice Tourre, résultent en une véritable fête médiatique. Tout d’abord, la SEC faisait l’objet de critiques quant au fait que les mesures qu’elle a prises face à la crise du crédit étaient trop timides. La Maison Blanche accentuait la pression en vue de réformer le secteur financier. Goldman, une société bien en vue, avait remboursé ses emprunts du gouvernement et annonçait de bons résultats. On a blâmé le type de titres visés par les accusations de la SEC, soit les titres adossés à des créances (« TAC ») et les swaps sur défaillance de crédit en lien avec le marché hypothécaire résidentiel, y compris les prêts hypothécaires à risque, d’avoir contribué à la crise du crédit. Enfin, M. Tourre, prodige français des mathématiques âgé de 31 ans, principalement chargé de concevoir et de commercialiser l’ABACUS 2007-AC1, est venu couronner le tout.

Toutefois, si l’on fait abstraction de l’attention suscitée par les politiciens et les personnalités connues, cette affaire a également soulevé une question juridique intéressante pouvant entraîner des répercussions importantes, soit la question de l’« importance relative ».

L’affaire de la SEC

Invoquant ses dispositions « antifraude » largement utilisées figurant au paragraphe 10 b) de la loi intitulée Securities Act et à l’article 17 de la loi intitulée Exchange Act, la SEC allègue que MM. Goldman et Tourre :

  • ont déclaré que le portefeuille de référence des titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels sous-jacents à l’ABACUS 2007-AC1 avait été sélectionné par ACA Management LLC, qui possédait de l’expérience dans l’analyse du risque de crédit dans ces types de titres;
  • n’ont pas divulgué aux investisseurs que Paulson & Co. Inc., un important fonds de couverture ayant des intérêts financiers contraires à ceux des investisseurs dans l’ABACUS 2007-AC1, jouait un rôle important dans le processus de sélection du portefeuille.

Par conséquent, la principale allégation consiste en une omission de divulgation aux investisseurs, tel que le résume l’extrait suivant de la plainte :

[traduction] « À la demande de Paulson, [Goldman] a organisé une opération dans laquelle Paulson a grandement influencé la sélection du portefeuille afin de l’adapter à ses intérêts financiers mais n’a pas divulgué aux investisseurs, dans le cadre de la description du processus de sélection du portefeuille contenue dans les documents de commercialisation utilisés afin de faire la promotion de l’opération, le rôle de Paulson dans le processus de sélection du portefeuille ni ses intérêts opposés. »

Une autre importante allégation a été formulée, selon laquelle M. Tourre a induit ACA en erreur en lui faisant croire que Paulson avait investi environ 200 millions de dollars dans les titres de participation d’ABACUS 2007-AC1 et que, par conséquent, l’intérêt de Paulson dans la sélection des titres nantis allait de pair avec celui d’ACA. En réalité, les intérêts de Paulson étaient tout à fait opposés étant donné qu’elle disposait d’une importante position vendeur. Selon la SEC, si ACA avait été au courant de cet élément, elle aurait sûrement refusé d’agir à titre d’agent chargé de la sélection du portefeuille. La société mère d’ACA a investi dans la structure.

La SEC allègue que l’autre investisseur, IKB Deutsche Industriebank AG, s’est fondé sur la participation d’ACA, à titre de gestionnaire de titres nantis expérimenté et indépendant, au moment de décider d’investir dans l’ABACUS 2007-AC1, compte tenu, notamment, des signes de détresse que le marché commençait à manifester. Selon la SEC, IKB n’aurait pas investi dans l’ABACUS 2007-AC1 si elle avait su que Paulson avait joué un rôle important dans le processus de sélection des titres nantis tout en ayant l’intention de prendre une position vendeur. Au bout du compte, IKB a perdu 150 millions de dollars.

Les défenses

Goldman a publié un communiqué de presse dans lequel elle réfutait les allégations de la SEC et décrivait « quatre éléments essentiels dont la SEC a oublié de tenir compte dans sa plainte » :

  • Même si Goldman a touché une commission de 15 millions de dollars, elle a perdu 90 millions de dollars dans l’opération en ayant une position acheteur sur le portefeuille.
  • La société mère d’ACA et IKB faisaient partie des investisseurs les plus avertis en ce qui a trait à ces types d’opérations et on leur a fourni de l’information détaillée au sujet des titres hypothécaires sous-jacents.
  • Le portefeuille a été sélectionné par ACA, laquelle s’est engagée avec Paulson dans des discussions habituelles pour ces types d’opérations. ACA avait l’obligation de sélectionner les titres appropriés et bénéficiait de mesures d’incitation pour ce faire, compte tenu de sa grande exposition à l’opération.
  • Dans le cadre habituel des activités, un mainteneur de marché ne divulgue pas l’identité d’un acheteur à un vendeur et vice versa. Par conséquent, selon Goldman, on ne peut pas lui reprocher de ne pas avoir divulgué que Paulson avait une position vendeur. En outre, selon Goldman, elle n’a jamais déclaré à ACA que Paulson prendrait une position acheteur.

À l’heure actuelle, seule la SEC a plaidé, et la preuve appuyant les allégations de chacune des parties n’a pas encore été présentée.

Les incidences potentielles

Les lois antifraude sur lesquelles s’appuie la SEC forment en partie l’assise de la législation en valeurs mobilières américaine.

Les lois antifraude interdisent, entre autres : i) de faire toute fausse déclaration quant à des faits importants; ii) de ne pas divulguer tout fait important nécessaire pour éviter qu’une déclaration ne soit trompeuse compte tenu des circonstances dans lesquelles elle a été faite.

Habituellement, les faits importants ont trait à la nature ou à la qualité d’un investissement. Dans le présent cas, l’affaire de la SEC se concentre sur l’identité et la rémunération incitative d’une partie ayant participé à la création de l’investissement. On ne laisse aucunement entendre qu’il y a eu manquement à l’obligation de divulguer des faits importants au sujet de l’investissement en soi. Des renseignements détaillés concernant les actifs adossés à des créances hypothécaires sous-jacents ont été divulgués.

Il est courant que les acquéreurs de titres ne connaissent pas l’identité du vendeur. C’est le cas, notamment, lors d’un achat de titres sur le marché secondaire. Les principaux investisseurs institutionnels investissaient régulièrement dans des TAC, sans connaître l’identité de la partie se trouvant de l’autre côté du risque ou sans s’en soucier. Ainsi, est-ce vraiment problématique que l’autre partie ait contribué à la sélection des actifs, si tous les faits se rapportant aux actifs ont été divulgués?

Importance relative

La Cour suprême des États-Unis a conclu que le seuil d’importance relative exige qu’il y ait une [traduction] « possibilité importante que la divulgation du fait omis aurait pu être considérée par l’investisseur raisonnable comme ayant modifié de façon importante la ‘gamme complète’ d’information offerte ».1

En vertu de l’article 1 de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario, un « fait important » s’entend d’« un fait dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ces valeurs mobilières ».2

Les critères sont semblables. Évidement, ces deux critères visent à assurer la divulgation adéquate aux fins de la prise de décisions en matière d’investissement. On peut soutenir qu’il existe une nuance entre ces deux critères, en ce sens que l’expression « gamme complète » comprise dans la loi américaine est plus générale que l’expression plus ciblée « le cours ou la valeur » qui figure à l’article 1 de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario.

Ces deux principes d’importance relative qui se manifestent dans les deux territoires semblent hautement pertinents dans le contexte de l’affaire Goldman.

Premièrement, le critère d’importance relative est objectif.3 Il n’est pas fondé sur la perspective subjective de l’investisseur en particulier participant à l’opération en question, mais plutôt sur la perspective d’un investisseur raisonnable dans les mêmes circonstances.

Deuxièmement, l’importance relative n’est pas établie rétrospectivement.4

En appliquant ces principes à l’affaire Goldman, il est important de garder à l’esprit qu’au moment de l’opération, le marché immobilier n’était pas largement considéré comme une bulle et que M. Paulson n’était pas le milliardaire bien connu qu’il est aujourd’hui. Il était plutôt un gestionnaire de fonds de couverture discret ayant une vision du marché différente de celle des autres, y compris celle des investisseurs de l’ABACUS 2007-AC1.

Remarques de McCarthy Tétrault

Il est intéressant de noter que si une affaire semblable était portée devant la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO »), elle ne reposerait pas nécessairement sur la question d’importance relative. Si l’accusation était faite strictement en vertu de l’article 126.2 de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario, qui est semblable aux lois antifraude des États-Unis, l’importance relative constituerait un élément nécessaire. Toutefois, la CVMO revendique le pouvoir d’imposer des sanctions pour abus du marché financier même si aucune violation particulière de la Loi sur les valeurs mobilières n’est commise conformément à « l’intérêt public » en vertu de l’article 127 de la Loi sur les valeurs mobilières.5 L’expression « dans l’intérêt public » accorde au personnel de la CVMO une grande latitude dans sa façon de formuler et de tenter d’établir une affaire. Le personnel de la CVMO n’est pas contraint d’avoir à alléguer ou à prouver une violation d’une loi sur les valeurs mobilières spécifique.

La nature évolutive de l’expression « dans l’intérêt public » est vulnérable aux critiques, notamment lorsqu’elle est invoquée dans un contexte où une loi sur les valeurs mobilières spécifique s’applique. Pourquoi un défendeur serait-il sanctionné en fonction d’une notion mal définie après coup de ce que représente l’expression « dans l’intérêt public », plutôt que d’être jugé en fonction d’une loi sur les valeurs mobilières spécifique qui s’appliquait à ce moment? Ne devrait-il pas y avoir une précision dans la loi que les participants au marché sont tenus de suivre? N’est-il pas injuste d’être poursuivi selon une notion mal définie après coup?


1 Basic, Inc. v. Levinson 485 U.S. 224, 232 (1988).

2 Voir Securities Act, R.S.B.C. 1996, ch. 418, par. 1(1); Securities Act, R.S.A. 2000, art. S-4, par. 1(gg); Securities Act, S.S. 1988-89, ch. S-42.2, al. 2(1)(z); Loi sur les sûretés officielles, C.P.L.M. ch. s50, par.108(1); Loi sur les valeurs mobilières, L.R.Q., ch. V-1.1, art. 5; Loi sur les valeurs mobilières, L.N.-B. 2004, ch. S-5.5, par. 1(1); Securities Act, R.N.S. 1989, ch. 418, par. 1(1); Securities Act, R.S.P.E.I. 1988, ch. S-3.1, par. 1(gg); Securities Act, R.S.N.L. 1990, ch. S-13, al. 2(1)(x).

3 Re YBM Magnex International Inc., (2003), 26 O.S.C.B. 5285 au par. 91; TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 445 (1976).

4 Core Mark International Inc. v. 162093 Canada Ltd. (8 juin 1989), Toronto 1220/89 (H.C.J. Ont.) cité dans Re YBM Magnex International Inc., (2003), 26 O.S.C.B. 5285 au par. 90; Value Line Fund, Inc. v. Marcus, 161 F. Supp. 533, 535 (Dist. Ct. N.Y.) cité dans SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. 258 F. Supp. 262, 283 (Dist. Ct. N.Y.), examiné selon d’autres motifs, 401 F. 2d 833 (2d Cir. 1968).

5 In the matter of Mithras Management Ltd. et al. (1990), 13 O.S.C.B. 1600 aux par. 1610-1611; Re H.E.R.O. Industries Ltd., (1990), 13 O.S.C.B. 3775 aux par. 3794-3795.

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