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Placements privés et opérations de fusions et acquisitions : Au-delà de la décision Hudbay

Date

10 novembre 2009

AUTEUR(s)

Roger J. Chouinard
Peter C. Goode
Sven O. Milelli


À la suite de la décision controversée rendue en janvier 2009 par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) dans l’affaire Hudbay Minerals Inc., deux décisions rendues en août 2009 par la Commission des valeurs mobilières de l’Alberta (ASC) et la CVMO présentent un autre point de vue sur l’utilisation des placements privés dans le contexte d’importantes opérations de sociétés et sur la norme de contrôle adéquate s’appliquant aux décisions de la Bourse de Toronto (TSX). Ces deux décisions font d’importantes distinctions et peaufinent le raisonnement dans l’affaire Hudbay. Ces décisions intéresseront les sociétés ouvertes et leurs conseillers.

Pour obtenir de plus amples renseignements sur les faits et le jugement de la décision Hudbay, vous pouvez consulter notre Point de droit publié le 19 mai 2009 et l’article paru dans notre numéro de mai 2009.

Décision de l’ASC dans l’affaire Profound Energy Inc.

Dans l’affaire Profound Energy Inc. and Paramount Energy Trust, l’ASC a refusé d’exercer sa compétence en matière d’intérêt public afin d’empêcher que les droits de vote rattachés aux actions émises dans le cadre d’un placement privé à l’offrant dans le contexte d’une offre publique d’achat amicale soient exercés relativement à la transaction de fermeture ultérieure. Ainsi, l’ASC a explicitement rejeté les commentaires formulés par la CVMO dans la décision Hudbay selon lesquels les droits de vote rattachés aux actions acquises dans le cadre d’un placement privé lié à une transaction ne devraient pas pouvoir être exercés à l’égard de cette transaction.

Contexte

La transaction en question était une offre publique d’achat faite par Paramount Energy Trust (« Paramount »), par l’intermédiaire d’une filiale en propriété exclusive indirecte, visant l’acquisition de la totalité des actions en circulation de Profound Energy Inc. (« Profound »), petite société pétrolière et gazière située en Alberta éprouvant des difficultés financières. Les modalités de l’accord de soutien intervenu entre les deux sociétés, aux termes duquel Paramount a convenu de présenter l’offre, prévoyaient également un placement privé au comptant auprès de Profound de bons de souscription spéciaux qui, à la conversion, représenteraient 19,9 % des actions en circulation de Profound aux termes de la transaction. Conformément à leurs modalités, les bons de souscription spéciaux seraient automatiquement convertis en actions de Profound (les fonds de souscription correspondants étant remis à Profound) si, notamment, Paramount ne prenait pas en livraison au moins 50,1 % des actions de Profound aux termes de son offre publique d’achat. Contrairement, si Paramount prenait en livraison au moins 50,1 % des actions de Profound aux termes de son offre publique d’achat, elle aurait l’option soit de convertir les bons de souscription spéciaux soit de racheter les bons de souscription spéciaux et récupérer ses fonds de souscription.

Parallèlement à son annonce de la transaction, Profound a également annoncé l’adoption par son conseil d’administration d’un régime de droits des actionnaires qui aurait pour effet d’empêcher l’acquisition par tout actionnaire de 20 % ou plus des actions de Profound, ou l’acquisition d’une tranche supplémentaire de plus de 0,25 % des actions de Profound par tout actionnaire détenant déjà plus de 20 % des actions de Profound.

Le plus important actionnaire de Profound, ARC Equity Management (« ARC »), qui détenait une participation de 31 % dans Profound, n’a pas appuyé la transaction proposée et a refusé de conclure une convention de blocage avec Paramount avant l’annonce de la transaction. À la suite de l’annonce publique de la transaction, ARC a demandé à ce que la TSX exerce son pouvoir discrétionnaire de ne pas approuver de façon conditionnelle l’émission des bons de souscription spéciaux dans le cadre du placement privé (et les actions de Profound pouvant être émises à l’exercice des bons de souscription) ou, encore, d’exiger que Profound obtienne l’approbation du placement privé par les actionnaires. Malgré les préoccupations soulevées par ARC, la TSX a approuvé de façon conditionnelle le placement privé des bons de souscription spéciaux et l’inscription des actions sous-jacentes de Profound, et ARC n’a pas fait appel de la décision de la TSX à l’égard de l’approbation de l’inscription.

À la suite du lancement officiel de l’offre de Paramount, et des nombreuses prolongations de son échéance, la condition de dépôt minimal de l’offre a été réduite de 66 ⅔ % à 50,1 %. Par la suite, Paramount a pris en livraison les actions déposées en réponse à l’offre, représentant environ 59,4 % des actions de Profound en circulation, et a annoncé au même moment la conversion de ses bons de souscription spéciaux, portant ainsi la participation totale de Paramount dans les actions de Profound à environ 67,34 %. Cette participation était suffisante pour assurer la réalisation d’une fusion de deuxième étape, laquelle nécessitait en vertu du droit des sociétés applicable l’approbation de 66 ⅔ % des voix exprimées. Peu de temps après, ARC a présenté une demande auprès de l’ASC afin d’empêcher Paramount d’exercer les droits de vote se rattachant aux actions de Profound acquises dans le cadre du placement privé en faveur de la fusion de deuxième étape, en s’appuyant principalement sur certains commentaires formulés dans la décision de la CVMO dans l’affaire Hudbay.

Décision de l’ASC

L’ASC a refusé d’intervenir afin d’exercer sa compétence en matière d’intérêt public pour empêcher Paramount d’exercer les droits de vote se rattachant aux actions de Profound acquises dans le cadre du placement privé et de réaliser son acquisition de Profound. Par conséquent, l’ASC a confirmé que le seuil minimum à partir duquel elle exerce sa compétence en matière d’intérêt public est élevé. Citant trois décisions de la CVMO dans les affaires Re Cablecasting Ltd., Re Canadian Tire Corp. et Re Sears Canada Inc., qui interprétaient la portée de la compétence en matière d’intérêt public comparable en l’absence d’une violation des lois sur les valeurs mobilières en Ontario, l’ASC a conclu que cette compétence devrait être exercée avec diligence et prudence et seulement lorsque la conduite ou la transaction en question est jugée abusive à l’égard des actionnaires particulièrement et de l’intégrité des marchés des capitaux en général.

L’ASC a constaté que l’utilisation du placement privé par Profound et Paramount à titre d’approche tactique afin de fournir une plus grande certitude à l’égard de la transaction n’était pas idéale et qu’elle pouvait être injuste envers ARC, mais elle a indiqué que cette utilisation ne constituait pas une conduite abusive suffisante pour qu’elle intervienne et qu’elle exerce sa compétence en matière d’intérêt public. Les facteurs cités par l’ASC appuyant cette conclusion comprenaient les suivants:

  • le placement privé, tout en servant d’« outil d’acquisition tactique » pouvant aider Paramount à faire l’acquisition de la totalité de Profound, constituait également un financement légitime qui procurerait à Profound les liquidités dont elle aurait besoin dans l’éventualité où l’offre de Paramount échouait;
  • ARC n’a pas fait appel de la décision de la TSX approuvant le placement privé, ni n’a cherché d’autres recours aux termes de la législation sur les sociétés applicable;
  • le fait que la transaction n’empêchait pas un tiers de présenter une offre supérieure, et exigeait que Paramount dépose les actions de Profound acquises à la conversion des bons de souscription spéciaux ou exerce les droits de vote s’y rattachant en faveur d’une offre supérieure; et
  • le fait que les principales modalités de la transaction, y compris que le placement privé augmentait les chances de Paramount d’obtenir la propriété absolue de Profound, avaient été divulguées publiquement.

L’ASC a également noté que même si le régime de droits des actionnaires adopté par Profound pouvait avoir eu comme effet d’empêcher ARC de faire l’acquisition d’actions de Profound supplémentaires, il s’appliquait également à tous les actionnaires et n’était pas discriminatoire.

En formulant ses conclusions, l’ASC a rejeté la soumission d’ARC selon laquelle le point de vue exprimé « de façon incidente » par le groupe d’experts de la CVMO dans sa décision Hudbay prévoyant qu’[traduction] « un acquéreur ne devrait généralement pas avoir le droit, par l’intermédiaire d’une souscription d’actions réalisée en vue d’une opération de fusion, d’influencer de façon significative le résultat du vote à l’égard de cette opération » équivalait à « un principe invariable liant les participants du marché des capitaux canadien ». Le groupe d’experts de l’ASC a fait remarquer que ce point de vue n’avait été formulé « que de façon incidente » et a conclu que les commentaires de la CVMO constituaient à peine plus que des observations politiques, mais ne constituaient pas un précédent déterminant.

Par ailleurs, l’ASC a conclu en soulignant qu’à la lumière des questions soulevées dans la transaction Profound, il y aurait peut-être lieu de procéder à un examen de la politique relative au rôle approprié des placements privés de titres comportant droits de vote dans le cadre d’opérations de fusion et d’acquisition.

Décision de la CVMO dans l’affaire InterRent Real Estate Investment Trust

Dans l’affaire InterRent Real Estate Investment Trust, la CVMO a décidé de ne pas intervenir dans la décision de la TSX permettant à une société de réaliser un placement privé d’unités représentant 49 % de ses unités émises et en circulation sans obtenir l’approbation des porteurs d’unités. Ainsi, la CVMO a confirmé qu’une norme élevée s’applique à l’examen d’une décision de la TSX, laissant entendre que la position plus interventionniste prise par la CVMO dans sa décision Hudbay était davantage due aux faits et aux circonstances de cette affaire qu’à un changement global de sa politique.

Contexte

En juillet 2009, à la suite d’un examen stratégique des options permettant de maximiser la valeur pour les porteurs d’unités, InterRent Real Estate Investment Trust (« InterRent »), propriétaire exploitant d’immeubles résidentiels multifamiliaux, a annoncé un projet de placement privé pouvant atteindre 9 333 333 unités, représentant 49 % de ses unités alors en circulation. Parallèlement à ce placement, InterRent a proposé de conclure une convention de gestion immobilière avec CLV Group (« CLV »), société de gestion immobilière avec laquelle InterRent avait déjà une relation commerciale et qui avait contribué à l’arrangement avec les investisseurs aux termes du placement privé. Conformément à la convention de gestion immobilière, la totalité des fonctions de gestion immobilière d’InterRent seraient « externalisées » à CLV.

Dans le cadre de l’examen du placement privé, le personnel de la TSX a recommandé que le Comité d’inscription de la TSX exerce son pouvoir discrétionnaire afin d’exiger que le placement privé soit approuvé par les porteurs d’unités désintéressés d’InterRent compte tenu de la relation existante entre InterRent, CLV et leurs fiduciaires et dirigeants respectifs et de l’effet « transformationnel » de la convention de gestion immobilière proposée à l’égard de l’entreprise d’InterRent. Le Comité d’inscription n’a pas accepté la recommandation dfu personnel de la TSX et a plutôt conclu que l’approbation du placement privé par les porteurs d’unités n’était ni expressément nécessaire aux termes des règles de la TSX applicables ni exigée sur une base discrétionnaire. Toutefois, le Comité d’inscription a exigé que la convention de gestion immobilière soit soumise à l’approbation des porteurs d’unités désintéressés d’InterRent.

Peu de temps après l’annonce du placement privé, Northwest Value Partners Inc. (« Northwest »), qui détenait une participation de 18,4 % dans InterRent et avait à maintes reprises tenté de conclure une transaction avec InterRent au cours de son examen stratégique, a demandé à la TSX d’exercer son pouvoir discrétionnaire en vue d’exiger un vote des porteurs d’unités relativement au placement privé. Northwest soutenait, compte tenu de la relation entre CLV et les souscripteurs aux termes du placement privé, que le placement privé aurait une incidence importante sur le contrôle d’InterRent et, de concert avec la convention de gestion immobilière (à l’égard de laquelle ces souscripteurs auraient le droit de voter), équivalait à un regroupement des entreprises d’InterRent et de CLV aux termes duquel les porteurs d’unités ne recevraient aucune prime ni aucune liquidité.

Décision de la CVMO

La CVMO a refusé de réviser la décision de la TSX et a confirmé qu’elle s’en remettra généralement aux décisions de la TSX en l’absence d’un des motifs d’intervention exposés dans sa décision de 1986 dans l’affaire Re Canada Malting Co., notamment : i) la TSX a procédé en se fondant sur un principe incorrect; ii) la TSX a commis une erreur de droit; iii) la TSX n’a pas tenu compte d’une preuve importante; iv) une nouvelle preuve sérieuse est soumise à la CVMO, et n’avait pas été présentée à la TSX; et v) la perception de la Commission des conflits d’intérêts publics par rapport à celle de la TSX. La CVMO a également confirmé que le fardeau de la preuve repose essentiellement sur le requérant, qui doit démontrer qu’un ou plusieurs de ces motifs existent et prouver que l’intervention de la CVMO est justifiée.

La CVMO a conclu que Northwest n’avait établi aucun des motifs énoncés dans la décision Canada Malting aux termes desquels la CVMO aurait eu le droit d’intervenir à l’égard de la décision de la TSX. Selon la CVMO, la TSX avait examiné les faits et les renseignements pertinents, évalué les incidences et les questions pertinentes en matière de réglementation, suivi un processus approprié et justifié les raisons sous-jacentes à sa décision, établissant ainsi une base raisonnable pour que la CVMO s’en remette à la décision de la TSX. Notamment, bien que la CVMO reconnaisse que l’argument de Northwest selon lequel le placement privé pouvait avoir une incidence importante sur le contrôle d’InterRent même si CLV et les souscripteurs n’étaient pas parties à une convention de vote et n’agissaient pas conjointement ou de concert, la CVMO n’était pas convaincue que la simple présence d’une caractéristique commune entre les souscripteurs, soit le fait qu’ils soient familiers avec le rendement passé de CLV à titre de gestionnaire immobilier, était suffisante pour en arriver à une telle conclusion.

Remarques de McCarthy Tétrault 

Bien que les décisions Profound et InterRent semblent indiquer une tendance plus permissive à l’égard des placements privés réalisés de concert avec des opérations visant les sociétés, le fait que chaque décision soit axée principalement sur les faits et les circonstances pertinents porte à croire que, en l’absence de réglementation dans ce secteur, les résultats continueront d’être en grande partie fondés sur le contexte.

En outre, les décisions Profound et InterRent indiquent clairement que, conformément aux normes de contrôle bien établies, les commissions des valeurs mobilières s’en remettront aux décisions de la TSX, sauf dans certaines circonstances limitées. Toutefois, la CVMO a relevé dans sa décision InterRent qu’elle pourrait ne pas arriver à la même conclusion que la TSX selon les faits de cette affaire. Cette affirmation renforce l’importance d’avoir un processus de prise de décision étoffé de la part de la TSX afin de s’assurer que ses décisions résistent à l’examen minutieux des autorités réglementaires et fournissent une plus grande certitude pour les parties visées.

Le 25 septembre 2009, la TSX a annoncé qu’à compter du 24 novembre 2009, les émetteurs inscrits seront tenus d’obtenir l’approbation des porteurs de titres pour les acquisitions de sociétés ouvertes entraînant l’émission de 25 % ou plus de leurs actions émises et en circulation compte non tenu de la dilution. Pour obtenir de plus amples renseignements ainsi qu’une analyse à l’égard de ce changement de règle de la TSX, cliquez ici. Bien que ce changement de règle fournira une plus grande certitude au moment de structurer une opération, il ne vise pas directement les placements privés réalisés dans le cadre d’opérations de fusion et d’acquisition et, par conséquent, n’aurait pas pu être appliqué aux transactions Profound ou InterRent.

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