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Réductions du prix dans des offres publiques d’achat

Date

27 février 2009


En conséquence de l’instabilité sans précédent des marchés financiers au cours des derniers mois, les initiateurs de plusieurs offres publiques d’achat au Canada ont réduit le prix initialement annoncé au lancement de l’offre. À notre connaissance, c’est la première fois au Canada que le prix a été réduit au cours d’une offre publique d’achat. Ceci est arrivé dans les deux opérations suivantes :

  • Borealis Acquisition Corporation a annoncé une offre visant Teranet Income Fund moyennant 11,00 $ par part le 4 septembre 2008, et a presenté son offre le 12 septembre 2008. Le 28 octobre 2008, Borealis a réduit le prix offert à 10,25 $ par part en raison de la détérioration de la conjoncture économique, de la situation des marchés des capitaux et de l’augmentation du coût du capital. Borealis a également reporté l’expiration de son offre du 31 octobre 2008 au 10 novembre 2008. Le conseil des fiduciaires de Teranet a adopté une position neutre à l’égard de la réduction du prix de l’offre et s’est abstenu de faire une recommandation aux détenteurs de parts de Teranet. L’offre de Borealis, qui était représentée par McCarthy Tétrault, a réussi.
  • Andlauer Management Group Inc. (AMG) a annoncé son intention de formuler une offre visant ATS Andlauer Income Fund le 11 août 2008 moyennant 11,75 $ par part. AMG détenait indirectement 25,3 % des parts d’ATS Andlauer. Une évaluation indépendante d’ATS Andlauer indiquait que la juste valeur marchande des parts au 9 octobre 2008 s’établissait entre 12,50 $ et 14,50 $ par part. AMG a lancé son offre publique d’achat faite par un initié par l’intermédiaire d’une filiale le 20 octobre 2008. Le 21 novembre 2008, AMG a réduit le prix offert à 10,75 $ par part au motif qu’une condition de son offre ne pourrait pas être respectée en raison de la forte détérioration de la conjoncture économique et des marchés du crédit au Canada. AMG a également reporté l’expiration de son offre du 25 novembre 2008 au 5 décembre 2008. Le conseil des fiduciaires d’ATS Andlauer a recommandé aux détenteurs de parts d’accepter l’offre réduite. L’offre d’AMG a réussi. McCarthy Tétrault représentait le comité indépendant du conseil des fiduciaires d’ATS Andlauer.

Modification d’une offre lorsqu’une condition n’est pas respectée

Dans chacune des opérations susmentionnées, la circulaire d’offre d’achat visant à la mainmise renfermait des conditions générales de désengagement, notamment en cas de changement défavorable important, applicables à la seule appréciation du soumissionnaire. Entre le moment où chaque offre a été présentée et la réduction du prix initialement offert, l’économie mondiale est entrée dans une crise généralisée marquée notamment par des chutes historiques des cours à la Bourse de Toronto et une détérioration sans précédent des marchés du crédit.

La Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) prévoit que lorsque toutes les conditions d’une offre publique d’achat qui n’ont pas fait l’objet d’une renonciation ont été respectées, le soumissionnaire doit exécuter son offre et payer les titres déposés. Toutefois, si une condition de l’offre n’a pas encore été respectée ni fait l’objet d’une renonciation, aucune disposition n’interdit expressément à un soumissionnaire de modifier son offre notamment pour en réduire le prix, le soumissionnaire pouvant par ailleurs simplement retirer son offre.

Les soumissionnaires doivent toutefois être au courant qu’une réduction du prix peut amener les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) à examiner de plus près l’opération et à exercer éventuellement leur mandat d’assurer la protection de l’intérêt public. La protection des détenteurs de titres d’une compagnie cible constitue un objectif principal des ACVM dans l’application des règles en matière d’offre publique d’achat au Canada. Le Règlement 62-203 sur les offres publiques d’achat et de rachat prévoit que, selon les circonstances, les autorités de réglementation en valeurs mobilières peuvent intervenir dans le cadre d’une modification, notamment une réduction du prix, qui est fondamentale aux fins de l’offre et qui porte préjudice aux détenteurs de titres. Pour l’application du Règlement 62-203, il y a modification de l’offre lorsque le soumissionnaire :

  1. réduit la contrepartie offerte;
  2. modifie la forme de la contrepartie offerte pour d’autres raisons que de majorer celle-ci;
  3. réduit la proportion des titres en circulation visés par l’offre; ou
  4. ajoute des conditions.

Le Règlement 62-203 prévoit que les autorités de réglementation en valeurs mobilières peuvent, afin qu’une modification ne porte pas préjudice aux détenteurs de titres, prohiber toute opération sur les titres visés par l’offre, exiger la prolongation du délai au cours duquel les titres peuvent être déposés ou obliger le soumissionnaire à présenter une nouvelle offre aux conditions modifiées.

Bien qu’on puisse prétendre qu’en vertu de la common law une offre peut être retirée tant qu’elle n’a pas été acceptée, compte tenu des opérations qui suivent immédiatement l’annonce d’une offre publique d’achat, il y a lieu de croire que les ACVM seraient plutôt d’avis que du moment où une offre publique d’achat non sollicitée est annoncée, elle ne peut être retirée ou modifiée que si une ou plusieurs des conditions ne sont pas respectées et qu’il est raisonnablement certain qu’elles ne pourront pas être respectées avant l’expiration de l’offre.

Par ailleurs, l’expérience nous a appris que si un soumissionnaire retire ou modifie son offre, les ACVM examineront attentivement la condition qu’il a invoquée. Les ACVM peuvent intervenir lorsque le soumissionnaire ne semble pas faire preuve de bonne foi dans l’application de la condition, notamment lorsque la condition invoquée ne relève pas d’une norme objective, mais plutôt d’une appréciation discrétionnaire du soumissionnaire.

Il est à noter que les ACVM sont particulièrement intéressées à savoir si une offre comprend des garanties procédurales suffisantes pour la protection des détenteurs de titres qui ont accepté l’offre avant une réduction du prix. Si ces détenteurs de titres ne souhaitent plus déposer leurs titres au prix réduit, ils seraient alors tenus de prendre des mesures manifestes afin de révoquer le dépôt de leurs titres. Qu’une offre contienne ou non des garanties visant à éviter un préjudice pour les détenteurs de titres peut se révéler un facteur important de la décision des ACVM d’intervenir ou non dans le but de protéger l’intérêt public.

Il est à prévoir que les autorités de réglementation donneront des précisions sur ces questions compte tenu des préoccupations qu’elles ont exprimées dans leur examen des offres mentionnées ci-dessus.

Autres considérations relatives à la législation en valeurs mobilières

Aux termes des règles d’intégration aux opérations antérieures à l’offre, si, dans une période de 90 jours précédant l’offre, un soumissionnaire devient le propriétaire véritable des titres de la catégorie visée par son offre, la contrepartie offerte dans le cadre de cette offre doit être au moins équivalente à la contrepartie la plus élevée versée dans le cadre de toute opération (sauf certaines opérations dispensées, notamment un achat réalisé dans le cours normal des activités sur TSX qui respecte certaines conditions) effectuée au cours de cette période de 90 jours. Ainsi, le prix d’offre d’une offre publique d’achat ne peut pas être réduit en-dessous du prix le plus élevé de quelque achat visé par les règles d’intégration.

Les soumissionnaires sont également tenus d’offrir une contrepartie identique aux détenteurs de titres qui font partie de la même catégorie. Si certains des titres visés ont été déposés au prix initial offert par le soumissionnaire, l’obligation de contrepartie identique empêcherait le soumissionnaire de réduire le prix offert à l’égard du reste des titres qui n’ont pas encore été déposés.

Enfin, bien que des achats sur le marché public soient permis jusqu’à concurrence de 5 %, si cet aspect fait l’objet d’une divulgation par un soumissionnaire et que de tels achats sont déclarés, le soumissionnaire devrait analyser si ces achats n’enverront pas un signal sur le marché qui pourrait lui nuire au moment où il désirait invoquer une certaine condition.

Remarques de McCarthy Tétrault

La législation en valeurs mobilières canadienne ne contient aucune disposition interdisant expressément à un soumissionnaire de réduire le prix d’une offre d’achat publique lorsqu’une condition de son offre n’est pas respectée. Toutefois, les soumissionnaires peuvent s’attendre à ce que les autorités de réglementation en valeurs mobilières examinent de plus près une réduction du prix afin d’établir si elle est légitime. Sinon, les autorités de réglementation en valeurs mobilières ont fait savoir qu’elles étaient prêtes à exercer leur mandat d’assurer la protection de l’intérêt public dans certaines circonstances afin d’éviter un préjudice aux détenteurs de titres d’une compagnie cible.

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