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Réglementation des swaps sur défaillance de crédit

Date

26 septembre 2008

AUTEUR(s)

Edward P. Kerwin
Michael C. Nicholas
Candace Pallone
Henry J.P. Wiercinski


Des événements catastrophiques déclenchent souvent des changements réglementaires. Le crash boursier de 1929 a engendré toute une série de changements, y compris la séparation des banques d’investissement et des banques commerciales en vertu de la loi Glass-Steagall Act de 1933 (adoucie en 1999 aux termes de la loi Gramm-Leach-Bliley) et l’adoption d’un trio de lois : la Securities Act de 1933, la Securities Exchange Act de 1934 et l’Investment Companies Act de 1940. Les scandales comptables d’Enron et de WorldCom ont donné naissance à la loi Sarbanes-Oxley en 2002. Le sauvetage récent d’American International Group (AIG) a déclenché les mesures de réglementation dans l’État de New York sur le marché jusque-là non réglementé des swaps sur défaillance de crédit (SDC) « couverts » et pourrait donner lieu à une nouvelle réglementation du marché des SDC « à découvert ».

Swaps sur défaillance de crédit

Un SDC est un contrat qui transfère le risque de défaillance ou de crédit lié à une obligation de référence ou sous-jacente d’un cocontractant (l’acheteur de la protection) à un autre (le vendeur de la protection) en contrepartie d’un paiement ou d’une série de paiements. Il existe de nombreuses variations sur le même thème qui peuvent compliquer grandement l’opération. Dans la version classique, l’obligation de référence ou sous-jacente peut être un titre d’emprunt émis par une municipalité ou une société emprunteuse et détenue par l’acheteur de la protection (« SDC couvert »). L’obligation de référence peut être un titre adossé à des créances (TAC) émis par une entité (structure d’accueil) qui est propriétaire d’un bloc d’actifs (prêts-automobiles, cartes de crédit) ou de blocs de titres adossés à des créances (titres adossés à des créances avec flux groupés ou TAC flux groupés). Il se peut que l’obligation ou l’entité ne soit pas une obligation ou entité à vocation unique, mais plutôt un ensemble de noms, qu’il soit créé aux fins de l’opération visée (c.-à-d. « sur mesure ») ou qu’il repose sur un indice. Pour que le vendeur de la protection soit tenu de faire un règlement, il faut habituellement un événement comme l’insolvabilité de l’entité de référence ou un défaut de paiement du capital ou de l’intérêt sur les obligations de l’entité de référence en excédent d’un seuil préétabli. Le SDC peut cependant aller plus loin et exiger un paiement ou l’affectation d’un bien en garantie – par exemple en cas de baisse de cotes de crédit attribuées à l’émetteur de l’obligation de référence ou au vendeur de la protection. Dans certains cas, des entités à vocation unique (appelées transformateurs) peuvent vendre un SDC à une contrepartie à l’égard de laquelle les obligations du transformateur sont garanties par un membre solvable du groupe du vendeur, comme un assureur de cautionnement financier.

Les assureurs de cautionnement financier n’ont traditionnellement accordé que la protection ou le soutien du crédit de type classique en assurant globalement les obligations émises par des municipalités ou des entreprises. Toutefois, au cours des dernières années, ceux-ci ont participé intensément à la vente de protection à l’égard des TAC reposant sur des blocs de prêts hypothécaires à risque élevé ou de TAC flux groupés reposant sur des tranches de ces TAC. En mai 2008, les autorités de réglementation de l’assurance dans l’État de New York ont évoqué la possibilité de réglementer le marché des SDC « couverts » conformément à la compétence de l’État sur les produits d’assurance. La conjoncture récente aurait apparemment poussé les autorités de réglementation de l’État de New York à agir.

Options réglementaires

Les SDC peuvent être réglementés différemment selon qu’on les qualifie d’« assurance » ou de « valeurs mobilières ». La réglementation peut également découler d’initiatives pour faire passer la négociation à une structure dotée d’une chambre de compensation avec une contrepartie centrale. Ce sujet dépasse la portée du présent bulletin.

La réglementation pourrait avoir d’importantes répercussions sur le fonctionnement du marché de la titrisation. Elle pourrait également toucher ceux qui peuvent vendre la protection, les modalités de la protection et son coût.

Mesures prises par le Département de l’assurance de l’État de New York

Ayant opté pour l’approche « assurance », le Bureau du gouverneur de l’État de New York a publié un communiqué de presse (lien vers une version anglaise seulement) le 22 septembre 2008, pour annoncer qu’à compter du 1er janvier 2009, et sur une base prospective, l’État de New York réglementera une partie du marché des SDC (celui des SDC « couverts ») qui était jusque-là non réglementé. Après cette annonce, le Département de l’assurance de l’État de New York a publié la Circular Letter No. 19 (2008) (lien vers une version anglaise seulement) présentant les grandes lignes de la réglementation envisagée.

Le jour de l’annonce, le gouverneur de l’État de New York a également demandé au gouvernement fédéral de réglementer le reste du marché des SDC. Reprenant cet objectif, et optant pour l’approche « valeurs mobilières », le président de la Securities and Exchange Commission (SEC) a déclaré dans son témoignage devant la Commission bancaire du Sénat le même jour que le Congrès devrait « immédiatement » accorder à la SEC le pouvoir de réglementer le marché des SDC.

Bien qu’il vise en premier lieu les sociétés d’assurance de cautionnement financier fournissant une telle assurance en vertu de l’article 69 de la New York Insurance Law, la portée du règlement qu’envisage l’État de New York semble dépasser ces entités spécialisées.

Conformément à la loi actuelle de l’État de New York, les assureurs de cautionnement financier peuvent vendre une protection à l’égard des SDC relevant de la définition suivante prévue par la loi :

[traduction] « Un contrat faisant renvoi aux définitions de dérivés de crédit publié par l’International Swap and Derivatives Association, Inc., aux termes duquel une partie convient d’indemniser une autre partie en cas de défaut de paiement ou d’insolvabilité de l’émetteur d’une valeur ou autre obligation précise ou d’un autre incident de crédit défavorable à l’égard de cet émetteur, étant entendu qu’un tel contrat ne constitue pas un contrat d’assurance et que la réalisation de ce swap sur défaillance de crédit ne constitue pas une opération d’assurance. »

Dans ce qui est décrit comme des « précisions », la lettre circulaire stipule :

[traduction] « Dans la lettre circulaire d’aujourd’hui, le Département précise que dans la mesure où la réalisation du SDC lui-même peut constituer « la réalisation d’une opération d’assurance » (the doing of an insurance business) (au sens de l’article 1101 de l’Insurance Law, le vendeur de la protection devrait alors envisager de demander un avis du bureau de l’Avocat général du Département à savoir si le vendeur de la protection devrait être agréé à titre d’assureur aux termes de l’article 1102 de l’Insurance Law. Même si l’avis du 16 juin 2000 du bureau de l’Avocat général suggère qu’un SDC n’est pas un contrat d’assurance si le paiement par l’acheteur de la protection n’est pas subordonné à une perte financière réelle, cet avis ne débattait pas la question à savoir si, aux termes de l’article 1101 de l’Insurance Law, un SDC est un contrat d’assurance lorsqu’il est acheté par une partie qui au moment de la passation du contrat, détient ou s’attend raisonnablement à détenir une « participation importante » dans l’obligation de référence. Cette omission sera rectifiée et abordée dans un avis à venir que doit préparer le bureau de l’Avocat général. »

En plus d’ouvrir la porte à la qualification d’un SDC « couvert » en tant que contrat d’assurance, dont le vendeur devrait être agréé à titre d’assureur, la lettre circulaire propose diverses « pratiques exemplaires » pour les assureurs de cautionnement financier, qui — si elles sont mises en œuvre — restreindraient l’assurance des TAC flux groupés, redéfiniraient le risque de concentration, restreindraient les modalités commerciales des SDC que les assureurs de cautionnement financier peuvent assurer, imposeraient la surveillance des normes de souscription et de gestion de risque, accroîtraient les exigences en matière de capital et d’excédent et augmenteraient les obligations d’information. L’application de l’obligation d’agrément et des pratiques exemplaires aux entités « hors-assurance » qui vendent des SDC couverts représenterait un profond changement sur le marché des SDC.

La lettre circulaire prévoit clairement que la réglementation envisagée ne s’appliquerait pas aux SDC « à découvert », soit ceux dans lesquels l’acheteur de la protection ne détient pas ni n’a une participation importante dans l’obligation de référence.

Mesures du gouvernement fédéral

Il reste à voir si le Congrès tiendra compte de la demande du gouverneur et de l’exhortation du président de la SEC, de réglementer les SDC « à découvert ». La question pourrait bien être soulevée dans la proposition du document intitulé March 2008 Department of Treasury Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure visant à regrouper la SEC avec la Commodity Futures Trading Commission.

Pour ceux qui connaissent bien le régime canadien de réglementation des valeurs mobilières par les dix provinces et les trois territoires, la perspective d’une réglementation des SDC « couverts » par 50 États peut paraître ironique. Il appert du plan détaillé du Trésor qu’on a eu conscience de ce type de question en demandant la création d’une structure de réglementation fédérale et d’une charte fédérale facultative pour l’assurance. Compte tenu du niveau structurel auquel le plan détaillé a été rédigé, il n’abordait pas expressément la réglementation des SDC en tant que valeurs mobilières.

Royaume-Uni

La définition de la notion « insurance » en Angleterre est une question actuellement à l’étude. Contrairement à la législation de l’État de New York et à la plupart des lois des provinces et territoires du Canada, l’Insurance Companies Act, 1982, ne contient pas une définition de contrat d’assurance. C’est à la common law d’établir cette définition. La loi prévoit cependant des catégories d’assurance. En janvier 2006, The Law Commission et The Scottish Law Commission ont publié un document conjoint d’orientation demandant la présentation d’observations à savoir si leur examen du droit de l’assurance devait inclure la question d’une définition réglementaire de l’assurance. En août 2006, après un processus de consultation publique avec notamment la participation de l’International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA) et de la Financial Services Authority (FSA), les deux commissions ont publié un document intitulé Insurance Contract Law – Analysis of Responses and Decisions on Scope dans lequel elles concluaient que la portée de leur examen inclurait la question d’une définition réglementaire de l’assurance. Chose intéressante, la FSA appuyait une définition réglementaire fondée sur des principes, mais non l’ISDA qui citait un avis de 1997 de Robin Potts, c.r., selon lequel [traduction] « les dérivés de crédit ne devraient pas être qualifiés de contrats d’assurance puisqu’ils sont structurés pour accorder un paiement dès la survenance du défaut ou d’un autre incident de crédit précisé indépendamment du fait que l’acheteur de la protection subisse ou non une perte ». Même si le travail des deux commissions se poursuit, toute mesure de réglementation au Royaume-Uni à l’égard des SDC adopterait probablement un calendrier indépendant.

Canada

Comment pourraient se dérouler les approches « assurance » et « valeurs mobilières » de la réglementation des SDC au Canada?

Assurance

Conformément à la constitution canadienne, la réglementation de l’assurance est une compétence partagée entre le gouvernement fédéral et les provinces. En matière de propriété et de droits civils, les provinces ont la compétence exclusive de réglementation des pratiques du marché en ce qui a trait à la vente d’assurance, y compris les types d’assurances qui peuvent être vendues, qui peut vendre de l’assurance et les modalités des contrats d’assurance. Le gouvernement fédéral réglemente la constitution, l’autorisation, la gouvernance du capital et la solvabilité des sociétés d’assurances fédérales et l’autorisation et la solvabilité des sociétés d’assurances étrangères. Il n’y a pas de pouvoir énuméré de compétence fédérale aux termes de la constitution en matière d’assurance.

En Ontario, le mot « assurance » est défini comme s’entendant de l’engagement par une personne envers une autre de l’indemniser en cas de sinistre ou de la dégager de toute responsabilité du fait d’un sinistre relativement à un risque ou à un péril déterminé auquel l’objet assuré peut être exposé, ou de verser une somme d’argent ou toute autre chose de valeur lorsqu’un certain événement se produit, le terme s’entendant, en outre, de l’assurance-vie. Cette définition s’écarte de la définition newyorkaise du contrat d’assurance, qui signifie une entente ou une autre opération aux termes de laquelle une partie, l’assureur, est tenue de conférer un avantage de valeur pécuniaire à une autre partie, l’assuré ou le bénéficiaire, dans le cas où se produirait un cas fortuit à l’égard duquel l’assuré ou le bénéficiaire a ou devrait avoir au moment de la survenance de ce cas une participation importante qui s’en trouvera lésée.

La définition ontarienne a fait l’objet d’une interprétation restrictive dans la jurisprudence.

Les diverses catégories d’assurance sont définies tant par le gouvernement fédéral que par les provinces. Ces définitions ne sont pas aussi détaillées que celles que l’on retrouve dans l’État de New York.

Pour savoir si un SDC constituerait une « assurance » en Ontario, il faudrait s’en remettre à la qualification des modalités précises du CDS par rapport à la définition réglementaire telle que l’a interprétée la jurisprudence.

Valeurs mobilières

La réglementation des valeurs mobilières est actuellement une affaire de compétence provinciale au Canada. Par conséquent, chacune des dix provinces et chacun des trois territoires ont adopté leur propre régime législatif afin de réglementer les opérations sur valeurs mobilières qui interviennent dans leur propre province ou territoire, et disposent de leur propre autorité de réglementation pour l’administration et l’application de ce régime législatif. Pour savoir quelle est la législation sur les valeurs mobilières qui s’applique à une opération en particulier, on se tourne généralement vers la législation des provinces ou territoires où se trouvent les parties à l’opération.

En règle générale, la législation sur les valeurs mobilières de l’ensemble des provinces et territoires réglemente les opérations en exigeant des personnes qui négocient qu’elles soient inscrites à titre de courtiers et en exigeant de ceux qui placent des valeurs mobilières qu’ils déposent un prospectus auprès des autorités de réglementation compétentes et obtiennent un visa de ces autorités, sauf dans les cas suivants :

  • la législation sur les valeurs mobilières applicable prévoit une dispense expresse à l’égard de l’une de ces obligations ou des deux,
  • il est possible d’obtenir une dispense pour que l’une de ces obligations ou les deux ne s’appliquent pas à une opération, à une valeur mobilière ou à une personne physique ou morale.

Pour les besoins de ces obligations d’inscription à titre de courtier et de dépôt d’un prospectus, l’expression « opération » est définie au sens large comme la vente ou l’aliénation d’une valeur mobilière à titre onéreux, ainsi que d’un acte, d’une annonce publicitaire, d’une sollicitation, d’une conduite ou d’une négociation visant directement ou indirectement la réalisation des objets susmentionnés. L’expression « placement » est définie par renvoi à l’expression « opération » comme une opération portant sur des valeurs mobilières d’un émetteur qui n’ont pas encore été émises.

Dans la mesure où le SDC peut être qualifié de valeur mobilière, les parties aux SDC devront se conformer aux obligations d’inscription à titre de courtier et de dépôt d’un prospectus prévues par la législation canadienne sur les valeurs mobilières. L’expression « valeur mobilière » est définie dans un sens large dans la législation canadienne sur les valeurs mobilières et peut varier d’une province à l’autre. Dans certaines provinces, la définition prévoit expressément les opérations sur dérivés hors cote et dans d’autres, elle ne les prévoit pas. Dans l’un ou l’autre des cas, la définition peut être appliquée à une large gamme d’instruments financiers, notamment si on l’applique de façon littérale. Les intervenants du marché canadien ont donc dû faire face à une incertitude réglementaire au moment d’élaborer, d’offrir et de négocier de nouveaux produits et services financiers. Les autorités canadiennes de réglementation des valeurs mobilières ont depuis longtemps conscience de cette incertitude, et plusieurs autorités provinciales de réglementation des valeurs mobilières ont uni leurs efforts pour s’attaquer à la question de l’incertitude relative à la réalisation d’opérations sur dérivés hors cote comme les SDC.

Entre 1994 et 2000, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a cherché à établir une règle qui prévoirait un cadre de réglementation clairement défini pour la réalisation d’opérations sur dérivés hors cote en Ontario. Le projet de règle 91-504 de la CVMO (le projet de règle) était destiné à réglementer les opérations sur dérivés hors cote en Ontario en appliquant les obligations d’inscription à titre de courtier et de dépôt d’un prospectus de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) à toutes les opérations visant un dérivé hors cote, que le dérivé hors cote puisse être qualifié ou non de valeur mobilières, et en dispensant ensuite certaines opérations de ces obligations, y compris les opérations sur dérivés hors cote conclues entre investisseurs institutionnels déterminés et particuliers bien nantis, appelés dans le projet de règle des « parties admissibles ». Même si en novembre 2000, le projet de règle a été renvoyé devant la CVMO par le ministre des Finances de l’Ontario pour un supplément d’examen, et n’est pas encore entré en vigueur en Ontario, la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique a adopté une règle semblable (lien vers une version anglaise seulement) en novembre 1999 et la Commission des valeurs mobilières de l’Alberta a adopté une règle définie de façon plus restreinte à la même époque (lien vers une version anglaise seulement). Tout récemment, en juin 2008, l’Assemblée nationale du Québec a adopté la Loi sur les dérivés (Québec). Bien qu’elle ne soit pas encore en vigueur, elle établira une fois en vigueur un cadre général de réglementation des opérations sur dérivés au Québec.

Aucune de ces règles ou lois provinciales canadiennes n’est aussi expressément axée sur la réglementation des SDC que le règlement envisagé dans l’État de New York.

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La lettre circulaire ne donne pas le détail de mise en œuvre des règlements ou des lois qui doivent suivre. Il reste à voir quelle répercussion les mesures réglementaires newyorkaises auront sur le marché des SDC dans cet État et ailleurs dans le monde.

Si les provinces du Canada prennent des mesures visant expressément à réglementer les SDC, soit à titre d’assurance soit en tant que valeurs mobilières, on peut s’attendre à ce que les banques et autres institutions financières sous réglementation fédérale contestent le pouvoir de compétence et la constitutionnalité de ces mesures, comme ce fut le cas dans Banque canadienne de l’Ouest c. Alberta, décision rendue par la Cour suprême du Canada en mai 2007.

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