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La divulgation de positions sur des titres dérivés suscite un intérêt croissant

Date

28 août 2008


De récents jugements rendus par un tribunal des États-Unis, de même que l’activité en matière de réglementation au Royaume-Uni, ont mis au premier plan la question de savoir si les règles exigeant la divulgation de la propriété véritable de titres de sociétés ouvertes devraient s’appliquer aux participations dans des titres détenus par l’entremise de contrats dérivés. Ces titres prennent notamment la forme de swaps sur rendement d’actions total réglés en espèces (SRT) et d’instruments financiers semblables. Aux termes d’un SRT, l’investisseur peut acquérir un risque financier à l’égard des titres sous-jacents (mais non la propriété légale de ceux-ci). Le débat résultant de ces faits nouveaux peut avoir des incidences sur le régime de réglementation des valeurs mobilières au Canada.

La décision CSX aux États-Unis

Un volume considérable de commentaires ont été publiés et un débat s’est engagé depuis la décision rendue le 11 juin 2008 par le juge Lewis Kaplan de la Cour de district des États-Unis pour le district du sud de New York dans l’affaire CSX Corporation v. The Children’s Investment Fund Management (UK) LLP et al. Les parties défenderesses dans cette affaire visant l’application de la législation en valeurs mobilières dans le secteur privé, soit The Children’s Investment Fund Management (UK) LLP (TCI) et 3G Fund LP (3G) et les membres de leurs groupes respectifs, sont des fonds de couverture qui ont somme toute mené une course aux procurations en vue d’élire cinq administrateurs au conseil d’administration de 12 membres de CSX Corporation (CSX).

S’appuyant sur les dispositions anti-évasion des règles de déclaration de la propriété véritable en vertu de la Rule 13d de la loi des États-Unis intitulée Securities Exchange Act of 1934, le juge Kaplan a considéré TCI comme le propriétaire véritable des actions de CSX qui étaient le titre de référence pour certains SRT, et il a conclu que les parties défenderesses avaient omis de déclarer leurs participations en actions de la manière prévue par les lois sur les valeurs mobilières des États-Unis.

Le juge Kaplan a jugé que les faits uniques de l’affaire CSX donnaient lieu à des arguments persuasifs permettant de conclure que les SRT détenus par TCI représentaient une participation véritable réelle dans les actions de CSX sous-jacentes en vertu de la Rule 13d-3(a). Il n’a toutefois pas jugé nécessaire de répondre à cette question, s’appuyant plutôt sur les dispositions anti-évasion de la règle. Le juge Kaplan a clairement invité les législateurs à se pencher sur cette question.

Même si l’analyse en matière d’anti-évasion de la décision CSX reposait en grande partie sur les faits, l’incidence importante qui en découle pour les instruments dérivés de façon plus générale se traduit par la tendance évidente du juge à conclure, s’il y a lieu, que les SRT représentent une propriété véritable d’actions à première vue. Même si la décision relative à l’affaire n’a pas été fondée sur cette incidence, celle-ci constituerait un virage important par rapport à l’opinion très répandue selon laquelle des participations financières dans des titres par l’entremise de contrats dérivés réglés en espèces ne sont pas l’équivalent de la propriété véritable des titres de référence.

À l’assemblée des actionnaires de CSX, quatre des cinq candidats de TCI et de 3G ont été élus, du moins pour l’instant, au conseil de CSX. On peut s’attendre à ce que d’autres faits surviennent dans cette affaire étant donné que la décision CSX fait actuellement l’objet d’un appel. La Second Circuit Court of Appeals a accepté d’instruire un pourvoi des deux parties dans les plus brefs délais.

Développements au Royaume-Uni

Avant l’affaire CSX, la Financial Services Authority (FSA) du Royaume-Uni avait entrepris une consultation publique sur les règles de divulgation pour la détention de contrats de couverture des fluctuations (CCF), soit l’équivalent des SRT au Royaume-Uni.

Plusieurs solutions de rechange avaient déjà été proposées, mais la FSA a annoncé le 2 juillet 2008 qu’elle avait décidé de mettre en œuvre un régime général de divulgation de l’information pour les CCF. Ce régime exige que les CCF soient combinés aux positions sur actions ordinaires lorsque les investisseurs calculent le seuil de divulgation requis au niveau existant de trois pour cent. Les teneurs de marché et autres intermédiaires applicables bénéficieront de dispenses visant à réduire à la fois les divulgations inutiles et le coût de mise en œuvre d’une telle divulgation.

Un projet de règles et d’instruction générale a été proposé pour publication par la FSA en septembre 2008, la version définitive des règles devant être publiée en février 2009, et prendre effet, au plus tard, en septembre 2009. La FSA pourrait toutefois devancer cette date.

Incidences pour le Canada

Malgré l’incertitude que soulève la décision CSX, ce n’est pas la première fois que les autorités de réglementation canadiennes sont appelées à examiner le lien entre les exigences de déclaration de la propriété véritable et l’utilisation de swaps sur rendement d’actions. La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a examiné cette question dans le cadre de la décision relative à l’affaire Sears Canada Inc. le 8 août 2006, laquelle portait sur une offre publique d’achat faite par un initié à laquelle s’opposaient activement plusieurs fonds de couverture.

Parmi les questions en litige dans l’affaire Sears, on reprochait notamment aux fonds de couverture de ne pas s’être dûment conformés aux obligations de déclaration de leurs participations véritables dans Sears Canada.

Les principaux points de cette allégation étaient très similaires à ceux de l’affaire CSX. La CVMO a statué que la preuve était insuffisante pour conclure que le fonds de couverture qui détenait des swaps sur rendement d’actions visant des actions de Sears Canada était propriétaire véritable des actions visées par ces swaps ou exerçait un contrôle ou une emprise sur celles-ci, et qu’il n’avait donc aucune obligation de divulgation. La CVMO a néanmoins indiqué expressément que dans certaines circonstances elle pourrait invoquer l’intérêt public prévu à la Loi sur les valeurs mobilières et en arriver à une conclusion différente.

Autrement dit, même si les règles du système d’alerte au Canada ne renferment aucune des dispositions anti-évasion sur lesquelles s’est fondé le juge Kaplan dans la décision CSX, la CVMO a indiqué qu’en cas de conduite suffisamment abusive, elle peut très bien imposer des sanctions au nom de l’intérêt public.

Remarques de McCarthy Tétrault

Le litige en cours à l’égard de CSX et la récente et relativement stricte proposition de la FSA au Royaume-Uni visant la déclaration des swaps sur rendement d’actions obligeront sans aucun doute les autorités de réglementation en valeurs mobilières au Canada à examiner les obligations de divulgation du système d’alerte à l’égard des swaps sur rendement d’actions, du moins dans certaines circonstances. À l’heure actuelle au Canada, on considère en général que seuls les initiés de sociétés ouvertes sont assujettis aux obligations d’information à l’égard de certaines opérations visant des instruments dérivés conformément au Règlement 55-103 sur les déclarations d’initiés pour certaines opérations sur dérivés (monétisation d’actions) (le « Règlement 55-103 »). Il serait toutefois possible de caractériser également la composante de rendement total de quelque SRT assorti d’une option de règlement en nature comme un titre convertible aux fins des règles du système d’alerte au Canada, obligeant ainsi la contrepartie en position acheteur à l’égard de la composante de rendement total à déposer une déclaration selon le système d’alerte.

En plus des courses aux procurations, l’examen des exigences de divulgation pour les swaps sur rendement d’actions peut avoir des incidences sur le régime des offres publiques d’achat. Les initiateurs éventuels pourraient envisager d’utiliser des swaps sur rendement d’actions pour constituer en catimini une « position initiale » avant de lancer une offre publique d’achat. Un initiateur éventuel pourrait également, par voie de swaps sur rendement d’actions, effectivement immobiliser des titres avec une contrepartie à un SRT en prévision du dépôt de ces titres en réponse à son offre.

Les répercussions de ces développements aux États-Unis et au Royaume-Uni — et les déclarations de la CVMO dans l’affaire Sears — laissent entendre que les législateurs et les autorités de réglementation au Canada pourraient bientôt envisager de prendre des mesures visant à renforcer les obligations d’information afin de s’assurer que le public est informé du véritable intérêt financier des différents intervenants dans les actions sous-jacentes de sociétés ouvertes.

Ces développements auront des incidences pour les sociétés ouvertes, les investisseurs et les intermédiaires dans des opérations sur instruments dérivés.

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