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La divulgation de positions sur des titres dérivés fait l’objet d’un examen plus attentif

Date

21 juillet 2008


De récents jugements rendus par un tribunal des États-Unis, de même que l’activité en matière de réglementation au Royaume-Uni, ont mis au premier plan la question de savoir si les règles exigeant la divulgation de la propriété véritable de titres de sociétés ouvertes devraient s’appliquer aux participations dans des titres détenus par l’entremise de contrats dérivés comme les swaps sur rendement d’actions total réglés en espèces (SRT) et les instruments financiers semblables. Le débat résultant de ces faits nouveaux peut avoir des incidences sur le régime de réglementation des valeurs mobilières au Canada.

La décision CSX aux États-Unis

Un volume considérable de commentaires ont été publiés et un débat s’est engagé depuis la décision rendue le 11 juin 2008 par le juge Lewis Kaplan de la Cour de district des États-Unis pour le district du sud de New York dans l’affaire CSX Corporation v. The Children’s Investment Fund Management (UK) LLP et al. Les parties défenderesses dans cette affaire visant l’application de la législation en valeurs mobilières dans le secteur privé, soit The Children’s Investment Fund Management (UK) LLP (TCI) et 3G Fund LP (3G) et les membres de leurs groupes respectifs, sont des fonds de couverture qui ont somme toute mené une course aux procurations en vue d’élire cinq administrateurs au conseil d’administration de 12 membres de CSX Corporation (CSX).

S’appuyant sur les dispositions anti-évasion des règles de déclaration de la propriété véritable en vertu de la Rule 13d de la loi des États-Unis intitulée Securities Exchange Act of 1934, le juge Kaplan a considéré TCI comme le propriétaire véritable des actions de CSX qui étaient le titre de référence pour certains SRT, et il a conclu que les parties défenderesses avaient omis de déclarer leurs participations en actions de la manière prévue par les lois sur les valeurs mobilières des États-Unis. Finalement, le juge Kaplan a conclu qu’un précédent faisant autorité l’empêchait d’interdire aux parties défenderesses d’exercer les droits de vote afférents à leurs actions dans le cadre de la l’assemblée des actionnaires de CSX contestée tenue le 25 juin 2008. Le juge Kaplan a toutefois interdit aux parties défenderesses et à leurs dirigeants toute autre violation des règles relatives à la déclaration de la propriété véritable.

À l’automne 2006, TCI a commencé à investir dans CSX, une importante société de chemins de fer des États-Unis qui, à son avis, pouvait réaliser un meilleur rendement et un accroissement du prix de ses actions si certains changements étaient apportés à sa direction et à ses politiques. À compter de cette période jusqu’à la fin de 2007, TCI, et parfois, 3G, ont conclu des SRT qui leur ont donné un risque financier à l’égard des actions de CSX sans leur en procurer la propriété légale. Le risque de TCI à l’égard des actions de CSX par l’entremise des SRT est devenu très important. Pendant ce temps, TCI a accumulé son risque jusqu’à environ 11 % des actions de CSX par l’intermédiaire de huit contreparties différentes ayant une valeur théorique totale de plus de 2,0 milliards de dollars US. Au cours de cette période, aucune des parties défenderesses n’a accumulé de position de propriété légale de plus de 5 % des actions de CSX, se situant ainsi en deçà du seuil en vertu duquel elles doivent déclarer leur propriété dans CSX. De plus, aucune des institutions financières contreparties aux SRT ne détenait individuellement plus de 5 % des actions de CSX, actions qu’elles avaient acquises pour couvrir leurs SRT avec une des parties défenderesses ou les deux.

Le tribunal a jugé que TCI avait avisé 3G de ses titres détenus et de ses participations dans CSX en janvier 2007. En février 2007, 3G a aussi commencé à accumuler des actions de CSX, notamment en concluant certains SRT visant des actions de CSX. Le tribunal a aussi conclu que TCI avait communiqué avec d’autres fonds de couverture au printemps 2007 et avait encouragé ces fonds à acheter des actions de CSX. Environ à la même date, TCI a déposé en vertu de la loi des États-Unis intitulée Hart-Scott-Rodino Act, un rapport de préavis de fusionnement indiquant que TCI avait l’intention d’acquérir des actions de CSX pour une valeur dépassant 500 millions de dollars. En juin 2007, 3G a déposé le même préavis de fusionnement. En fin de compte, le tribunal a conclu que TCI et 3G avaient coordonné leurs acquisitions et aliénations d’actions de CSX pendant la plus grande partie de 2007. Si TCI et 3G avaient agi en tant que groupe, ils auraient dû, en atteignant le seuil de 5 %, divulguer leur propriété de l’ensemble des titres qu’ils détenaient. Toutefois, aucune des parties défenderesses n’a fait quelque divulgation réglementaire des titres qu’elles détenaient avant le 19 décembre 2007.

Dans la deuxième partie de 2007, TCI a commencé les préparatifs en vue d’une course aux procurations en vue de remplacer certains administrateurs de CSX. La stratégie de TCI consistait à mettre en place cinq candidats au sein du conseil de CSX constitué de 12 administrateurs. Le 19 décembre 2007, TCI et 3G ont conclu un accord officiel visant à coordonner leurs efforts en vue de modifier les politiques de CSX. Ils ont formé un groupe avec trois candidats qui avaient accepté de se présenter à l’élection aux postes d’administrateurs. Le groupe a déposé une annexe 13D indiquant sa formation et l’ensemble des titres qu’il détenait. Le groupe a indiqué qu’il possédait collectivement 8,3 % des actions de CSX en circulation. L’annexe 13D précisait aussi que TCI détenait des SRT, ce qui lui donnait un risque financier à l’égard d’un pourcentage supplémentaire de 11 % des actions de CSX en circulation. 3G a semblablement indiqué qu’elle possédait des SRT visant 0,8 % des actions de CSX. Tant TCI que 3G ont nié être propriétaires véritables des actions sous-jacentes aux SRT.

CSX a déposé sa circulaire de sollicitation de procurations le 21 février 2008, et le groupe a déposé la sienne le 10 mars 2008. CSX a rapidement intenté son action contre TCI et 3G (une semaine plus tard). Relativement à la question de la déclaration de la propriété véritable, la poursuite de CSX comportait deux allégations principales. Premièrement, CSX a prétendu que TCI avait violé l’article 13(d) de la loi des États-Unis intitulée Securities Exchange Act of 1934 en ne divulguant pas sa propriété véritable d’actions de CSX. Deuxièmement, CSX a allégué que TCI et 3G avaient violé l’article 13(d) en omettant de divulguer la création d’un groupe en temps opportun.

Le juge Kaplan a jugé que les faits uniques de l’affaire CSX donnaient lieu à des arguments persuasifs permettant de conclure que les SRT détenus par TCI représentaient une participation véritable réelle dans les actions de CSX sous-jacentes en vertu de la Rule 13d-3(a), mais il n’a pas jugé nécessaire de répondre à cette question. À la place, le juge Kaplan s’est fondé sur la disposition anti-évasion de la Rule 13d-3(b) pour considérer TCI comme étant propriétaire véritable des actions de CSX visées par les SRT qu’il avait conclus.

Il est intéressant de noter que la décision du tribunal diffère des observations faites par la SEC dans une lettre qui avait été envoyée au juge à sa demande. La lettre de la SEC indiquait qu’en général, une personne se limitant à conclure un swap sur rendement d’actions ne devrait pas être considérée comme ayant tenté de se soustraire aux exigences en matière de déclaration. La SEC ajoutait que la disposition anti-évasion de la Rule 13d-3(b) prévoit qu’il doit y avoir une intention en matière d’évasion et qu’il devrait alors y avoir une intention de conclure un arrangement visant à créer une apparence trompeuse.

Même si l’analyse en matière d’anti-évasion de la décision CSX reposait en grande partie sur les faits, l’incidence importante qui en découle pour les instruments dérivés de façon plus générale se traduit par la tendance évidente du juge à conclure, s’il y a lieu, que les SRT représentent une propriété véritable d’actions à première vue. Cette incidence, même si la décision relative à l’affaire n’a pas été fondée sur celle-ci, constituerait un virage important par rapport à l’opinion très répandue selon laquelle des participations financières dans des titres par l’entremise de contrats dérivés réglés en espèces ne sont pas l’équivalent de la propriété véritable des titres de référence. La simple possibilité qu’une telle conclusion ait été proposée a donné lieu à des mémoires d’intervenants désintéressés tant de la part de l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) que de la Securities Industry and Financial Markets’ Association, et même à un court commentaire de la part de l’ISDA relativement à la décision du tribunal après sa publication.

Le juge Kaplan a clairement invité les législateurs à se pencher sur cette question. Peu de temps après la publication de la décision CSX, le sénateur Charles Schumer de New York a envoyé à la SEC une lettre lui demandant de clarifier le traitement des swaps sur rendement d’actions.

L’assemblée des actionnaires de CSX a finalement eu lieu le 25 juin 2008, et TCI a exercé les droits de vote afférents aux actions qu’il avait acquises au cours de la période pendant laquelle, de l’avis du juge Kaplan, les obligations de divulgation applicables n’avaient pas été respectées. CSX a déclaré initialement qu’elle allait reporter l’annonce des résultats de ce vote au 25 juillet 2008, mais elle a annoncé ces résultats le 16 juillet 2008. Quatre des cinq candidats de TCI et de 3G ont été élus au conseil de CSX, du moins pour l’instant. On peut s’attendre à ce que d’autres faits surviennent dans cette affaire étant donné que la décision CSX fait actuellement l’objet d’un appel. La Second Circuit Court of Appeals a accepté d’instruire un pourvoi des deux parties dans les plus brefs délais, probablement au mois d’août.

Développements au Royaume-Uni

Avant l’affaire CSX, la Financial Services Authority (FSA) du Royaume-Uni avait entrepris une consultation publique sur les règles de divulgation pour la détention de contrats de couverture des fluctuations (CCF), soit l’équivalent des SRT au Royaume-Uni. À l’instar des SRT, les CCF sont des contrats où le vendeur convient de payer à l’acheteur la différence entre la valeur actuelle d’un élément d’actif et sa valeur au moment du contrat. Les CCF ressemblent étroitement aux swaps sur rendement d’actions, si ce n’est de l’avantage supplémentaire qu’ils sont négociés sur marge et exonérés de certaines taxes et impôts au Royaume-Uni.

Plusieurs solutions de rechange avaient déjà été proposées, mais la FSA a annoncé le 2 juillet 2008 qu’elle avait décidé de mettre en œuvre un régime général de divulgation de l’information pour les CCF, notamment en exigeant qu’ils soient combinés aux positions sur actions ordinaires lorsque les investisseurs calculent le seuil de divulgation requis au niveau existant de 3 %. Les teneurs de marché et autres intermédiaires applicables bénéficieront de dispenses visant à réduire les divulgations inutiles et le coût de mise en œuvre d’une telle divulgation.

Un projet de règles et d’instruction générale a été proposé pour publication par la FSA en septembre 2008, la version définitive des règles devant être publiée en février 2009 — et prendre effet, au plus tard, en septembre 2009. La FSA pourrait toutefois devancer cette date.

Incidences pour le Canada

Malgré l’incertitude que soulève la décision CSX, ce n’est pas la première fois que les autorités de réglementation canadiennes sont appelées à examiner le lien entre les exigences de déclaration de la propriété véritable et l’utilisation de swaps sur rendement d’actions. La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a examiné cette question dans le cadre de la décision Sears Canada Inc. le 8 août 2006.

Dans l’affaire Sears Canada, un actionnaire majoritaire, Sears Holding, a décidé de faire une offre visant à fermer le capital de Sears Canada par voie d’une offre d’achat de la totalité des actions dont il n’était pas déjà propriétaire. Un certain nombre de fonds de couverture se sont activement opposés à cette offre au motif que le prix offert était trop bas. Le différend entre Sears Holding et les actionnaires de ces fonds de couverture, Pershing Square Capital Management en tête, a donné lieu à un litige portant sur de nombreuses questions de fond de part et d’autre. Parmi les questions en litige, on reprochait notamment à Pershing et aux autres fonds de couverture de ne pas s’être dûment conformés aux obligations de déclaration de leurs participations véritables dans Sears Canada. Tout comme dans l’affaire CSX, cette allégation soulevait trois questions, à savoir : i) les fonds de couverture agissaient-ils conjointement ou de concert de sorte que leurs participations devaient être combinées, ii) l’un des fonds de couverture a-t-il utilisé des swaps sur rendement d’actions réglés en espèces dans le but d’éviter les obligations de divulgation, et iii) le fonds de couverture qui a utilisé des swaps a-t-il continué d’exercer un degré de contrôle ou d’emprise sur les actions de Sears Canada qui faisaient l’objet de ces swaps?

La Commission a statué que la preuve était insuffisante pour conclure que le fonds de couverture qui détenait des swaps sur rendement d’actions visant des actions de Sears Canada était propriétaire véritable des actions visées par ces swaps ou exerçait un contrôle ou une emprise sur celles-ci. Le fonds de couverture n’avait donc aucune obligation de divulgation aux termes des règles du système d’alerte de la Loi sur les valeurs mobilières. La Commission a néanmoins indiqué expressément que la Commission pouvait dans certaines circonstances invoquer l’intérêt public prévu à la Loi sur les valeurs mobilières et en arriver à une conclusion différente :

[traduction] « Nous souhaitons souligner qu’il peut exister des situations, dans le contexte d’une offre publique d’achat, où l’utilisation de swaps visant à ‘immobiliser des titres’ dans le but d’éviter délibérément les obligations de déclaration prévues à la Loi sur les valeurs mobilières et de nuire à une offre en cours pourrait constituer une conduite abusive suffisante pour que la Commission invoque l’intérêt public. »

Autrement dit, même si les règles du système d’alerte au Canada ne renferment aucune des dispositions anti-évasion sur lesquelles s’est fondé le juge Kaplan dans la décision CSX, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a indiqué qu’en cas de conduite suffisamment abusive, elle peut très bien imposer des sanctions au nom de l’intérêt public.

Le litige en cours à l’égard de CSX et la récente et relativement stricte proposition de la FSA au Royaume-Uni visant la déclaration des swaps sur rendement d’actions obligeront sans aucun doute les autorités de réglementation en valeurs mobilières au Canada à examiner les obligations de divulgation du système d’alerte à l’égard des swaps sur rendement d’actions, du moins dans certaines circonstances. À l’heure actuelle au Canada, on considère en général que seuls les initiés de sociétés ouvertes sont assujettis aux obligations d’information à l’égard de certaines opérations visant des instruments dérivés conformément au Règlement 55-103 sur les déclarations d’initiés pour certaines opérations sur dérivés (monétisation d’actions) (le « Règlement 55-103 »). Aux termes du Règlement 55-103, un initié doit en général déposer une déclaration d’initié s’il conclut, modifie ou résilie un contrat, un arrangement ou une entente de quelque nature qui a pour effet de modifier, directement ou indirectement, l’intérêt financier de l’initié dans un titre de l’émetteur assujetti, ou son risque financier vis-à-vis de l’émetteur assujetti. Il serait toutefois possible de caractériser également la composante de rendement total de quelque SRT assorti d’une option de règlement en nature comme un titre convertible aux fins des règles du système d’alerte au Canada, obligeant ainsi la contrepartie en position acheteur à l’égard de la composante de rendement total à déposer une déclaration selon le système d’alerte.

En plus des courses aux procurations, l’examen des exigences de divulgation pour les swaps sur rendement d’actions peut aussi avoir des incidences sur le régime des offres publiques d’achat. Les initiateurs éventuels pourraient envisager d’utiliser des swaps sur rendement d’actions pour constituer en catimini une « position initiale » avant de lancer une offre publique d’achat. En pareil cas, d’importantes positions financières par l’intermédiaire de SRT pourraient être converties d’un règlement en espèces en un règlement en nature, et donner ainsi lieu à une importante position qui n’avait par ailleurs pas à être divulguée avant le règlement. Un initiateur éventuel pourrait également, par voie de swaps sur rendement d’actions, effectivement immobiliser des titres avec une contrepartie à un SRT en prévision du dépôt de ces titres en réponse à son offre. De plus, conformément à l’analyse de la divulgation selon le système d’alerte décrite ci-dessus, la contrepartie à un swap sur rendement d’actions réglé en nature en position acheteur à l’égard de la composante de rendement total du swap pourrait être réputée propriétaire véritable de l’intérêt sous-jacent du swap si la contrepartie a le droit d’acquérir les titres de référence dans les 60 jours.

L’utilisation de plus en plus répandue des instruments dérivés par les fonds de couverture activistes dans le cadre de courses aux procurations et d’offres publiques d’achat a donné lieu à deux autres développements aux États-Unis. En premier lieu, plus de 40 sociétés américaines inscrites au New York Stock Exchange ont, au cours des derniers mois, modifié leurs règlements administratifs afin d’obliger les actionnaires proposant des candidats à l’élection à un poste d’administrateur de divulguer leurs participations, notamment dans des instruments dérivés donnant à l’actionnaire un risque financier à l’égard des actions de la société. Deuxièmement, certains émetteurs américains ont apporté des modifications à leurs régimes de droits des actionnaires (« dragées toxiques ») visant à élargir la définition de propriété véritable dans ces documents de manière à inclure les positions dans des swaps sur rendement d’actions.

Les répercussions de ces développements aux États-Unis et au Royaume-Uni — et les déclarations de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario dans l’affaire Sears — laissent entendre que les législateurs et les autorités de réglementation au Canada pourraient bientôt envisager de prendre des mesures visant à renforcer les obligations d’information afin de s’assurer que le public est informé du véritable intérêt financier des différents intervenants dans les actions sous-jacentes de sociétés ouvertes. Ces développements auront des incidences pour les sociétés ouvertes, les investisseurs et les intermédiaires dans des opérations sur instruments dérivés.

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