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Lorsqu’une bonne affaire tourne mal : la tourmente qui a récemment secoué les marchés fait ressortir l’importance des clauses échappatoires en cas de « changement défavorable important » dans les opérations de fusions et acquisitions

Date

30 novembre 2007

AUTEUR(s)

Vanessa Grant
Sven O. Milelli


La détérioration récente des marchés du crédit a donné lieu à une baisse marquée des activités de fusion et acquisition à l’échelle mondiale, notamment d’acquéreurs au moyen de capitaux privés qui jouissaient jusqu’à tout récemment d’avantages significatifs par rapport aux acquéreurs « stratégiques » classiques en raison de leur capacité de financer et de former des consortiums pour des acquisitions de plus en plus importantes à des conditions favorables. Ainsi, nombre d’acquéreurs dans le cadre d’acquisitions financées par emprunt annoncées avant la crise du crédit au cours de l’été 2007 ont été pressés par leurs promoteurs financiers de renégocier les conditions de l’opération ou de s’en retirer. Devant la perspective d’avoir à payer aux vendeurs des frais de résiliation importants en cas d’échec de l’opération, bon nombre d’acquéreurs invoquent des clauses échappatoires en cas de « changement défavorable important » (CDI) ou d’« effet défavorable important » dans leurs conventions de fusion en tant que moyen de se retirer des transactions sans engager leur responsabilité ou moyen de pression pour négocier à la baisse le prix d’achat avec le vendeur.

Qu’est-ce qu’une clause CDI?

Une clause CDI, clause usuelle dans des conventions de fusion ou acquisition, sert généralement à libérer une partie — principalement l’acquéreur dans le cadre d’une opération entièrement au comptant — de ses obligations de réaliser l’opération sans pénalité en cas de détérioration imprévue et importante de l’entreprise, de ses activités ou de sa situation financière avant la clôture de l’opération. Lorsqu’elles négocient une clause CDI, les parties s’efforcent d’établir aussi bien ce qu’est un changement défavorable important que ce qui n’en est pas un, les vendeurs recherchant la définition la plus étroite possible assortie du plus grand nombre d’exceptions possible, et les acquéreurs recherchant l’inverse.

Un exemple de clause CDI figure dans notre analyse plus détaillée (version anglaise seulement) du présent sujet par Sven Milelli et Vanessa Grant sur le site Web de McCarthy Tétrault.

Faire valoir les clauses CDI

Historiquement, on s’est rarement prévalu des clauses CDI d’une manière publique. Citons notamment l’exemple de Johnson & Johnson, qui a invoqué la clause pour renégocier à la baisse le prix d’achat de son acquisition de Guidant en novembre 2005. Plus récemment, on a fait valoir, avec des résultats variables, des clauses CDI dans plusieurs acquisitions notoires où les conditions de marché ont évolué si rapidement qu’il n’était plus avantageux pour les acquéreurs, sur le plan économique, de réaliser les opérations envisagées, notamment les opérations visant Home Depot Supply, Harman International, Genesco, Acxiom et Sallie Mae.

Les clauses CDI devant les tribunaux

Étant donné qu’elles sont rarement invoquées, les clauses CDI font peu souvent l’objet de litiges devant les tribunaux. Une nouvelle tendance s’amorce toutefois. Deux décisions de tribunaux américains dans l’État du Delaware, In re IBP Shareholders Litigation et Frontier Oil v. Holly, illustrent comment les litiges actuels portant sur des clauses CDI peuvent être tranchés. Bien qu’aucune cause de principe dans le contexte des fusions et acquisitions n’ait été examinée au Canada, les sociétés canadiennes devraient s’intéresser à ces décisions, de même qu’à l’issue de l’actuelle série de litiges aux États-Unis, pour comprendre comment les clauses CDI pourraient être considérées au Canada. Ensemble, les affaires IBP et Frontier établissent un critère exigeant que les tribunaux doivent appliquer pour appliquer une clause CDI et imposent le fardeau de la preuve directement à la partie qui invoque la survenance d’un CDI. Le tribunal, dans ces affaires, a statué qu’en l’absence d’un événement important qui a un effet défavorable à long terme sur la société cible, on ne peut invoquer une clause CDI générale; le simple « remords de l’acquéreur » ne permettra pas à un acquéreur de se retirer d’une opération sans pénalité.

Négociation d’une clause CDI

Étant donné qu’elles peuvent servir d’« échappatoire » pour un acquéreur, les clauses CDI sont parmi les dispositions les plus âprement négociées dans une convention de fusion ou d’acquisition. Les acquéreurs et les vendeurs doivent négocier la portée de la définition de CDI et les exceptions générales et spécifiques à cette définition, l’issue de la négociation étant en général fonction de leur pouvoir de négociation relatif. Avant la récente crise du crédit, l’activité soutenue de fusion et acquisition maintenue par les acquéreurs avec des capitaux privés a donné lieu à un marché surchauffé, favorable aux vendeurs et à des clauses CDI de plus en plus favorables à ces derniers.

Compte tenu de la barre élevée désormais fixée par les tribunaux quant à la preuve de la survenance d’un CDI, une clause CDI efficace sera rédigée de manière à traduire le plus étroitement possible la répartition négociée du risque entre l’acquéreur et le vendeur. Lorsqu’ils négocient la définition générale d’un CDI, les acquéreurs et les vendeurs voudront particulièrement examiner les événements déclencheurs, l’inclusion ou l’exclusion d’événements déterminés et l’application de seuils monétaires.

Remarques de McCarthy Tétrault :

Les clauses CDI sont de puissants moyens contractuels susceptibles de procurer à une partie, soit un puissant levier de renégociation d’une opération lorsque la société cible est l’objet d’un changement défavorable avant la clôture, soit la possibilité de se retirer carrément de l’opération. Le revirement récent de l’activité de fusion et acquisition au moyen de capitaux privés mettra à l’épreuve la tendance vers des clauses CDI favorables aux vendeurs et résultera vraisemblablement en une meilleure interprétation judiciaire des clauses CDI.

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