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Document de consultation de McCarthy Tétrault soumis au minister federal des Finances concernant le Comité de personnes averties

Date

1 août 2003


Objet : Document de consultation

À l’intention des membres du Comité

Nous avons été informés que le ministre des Finances du Canada a confié au Comité de personnes averties (CPA) le mandat de formuler des recommandations sur la structure de réglementation des valeurs mobilières au Canada. Nous sommes heureux d’avoir la possibilité de présenter des commentaires au Comité.

Votre document daté du 8 mai 2003 et intitulé « Questions aux participants des marchés financiers canadiens » a été diffusé à l’échelle du cabinet et les commentaires formulés dans la présente lettre résument l’essentiel des discussions entre les plus éminents spécialistes de nos bureaux en Colombie-Britannique, en Alberta, en Ontario, au Québec, à New York et à Londres.

Nous nous exprimons à titre de plus important cabinet d’avocats au Canada, ayant une présence très active sur les marchés financiers. Nous sommes régulièrement appelés à conseiller des clients sur les aspects juridiques des financements publics et privés au Canada et aux États-Unis, les offres publiques d’achat et autres opérations de regroupement d’entreprises, la préparation des documents d’information des sociétés ouvertes, les questions de régie d’entreprise, les questions d’inscription à titre de courtier et de conseiller en placement et d’autres questions du droit des valeurs mobilières en général.

Quels sont, selon vous, les principaux points forts et points faibles de la structure actuelle?

Le Canada compte actuellement treize organismes de réglementation différents à l’échelle nationale, chacun chargé de l’administration de la législation sur les valeurs mobilières propre à chacun des territoires. D’aucuns prétendent que nos marchés financiers gagneraient certainement en efficience si le Canada ne comptait qu’un seul ensemble de règles relevant d’un seul organisme de réglementation.

Nous sommes certes d’accord qu’un seul ensemble de règles est nettement préférable à treize, mais nous devons toutefois admettre que les commissions des valeurs mobilières provinciales ont fait un excellent travail d’harmonisation des règles dans les domaines les plus importants. Pour les principaux émetteurs canadiens, le dépôt d’un prospectus simplifié ou d’un prospectus préalable dans le cadre d’un financement par emprunt tient d’un processus relativement simple et efficient. Les règles régissant les offres publiques d’achat sont en substance uniformes dans l’ensemble du pays (malgré certaines différences persistantes quant à l’administration de la Règle 61-501 et de l’Instruction générale Q-27 en Ontario et au Québec, respectivement). Le régime d’examen concerté a simplifié le processus des demandes de dispense. Les exigences de divulgation de l’information au public, notamment au moyen d’une notice annuelle ou d’une circulaire d’information sont fondamentalement les mêmes dans chacune des provinces. Le projet d’instruction générale relative au Règlement 51-102 sur les obligations d’information continue procède d’ailleurs d’une initiative nationale. Le projet d’uniformisation des lois sur les valeurs mobilières présenté plus tôt cette année est un autre exemple de projet mis de l’avant par les commissions provinciales en vue d’harmoniser davantage la réglementation des valeurs mobilières entre les provinces. Le point fort de notre régime actuel réside dans la capacité des commissions de coordonner et d’harmoniser en grande partie ces règles.

Le point faible de notre régime réside quant à lui dans le fait qu’il existe encore un grand nombre de règles différentes d’une province à l’autre et que les organismes de réglementation peuvent, à juste titre, souvent avoir des vues opposées sur la formule fondamentale d’harmonisation. Pensons également au débat actuel sur l’adoption d’un système de réglementation fondé sur des règles ou sur des principes, de même qu’aux différentes façons d’appliquer les règles relatives à un placement dispensé – toutes les provinces ont désormais adopté la Norme multilatérale 45-103, sauf les provinces d’Ontario et de Québec qui ont chacune leurs propres exigences. Dans la mesure où il existe plusieurs ensembles de règles différentes, dans le marché financier canadien relativement modeste, nous avons à déplorer certaines lacunes indésirables et regrettables en matière d’efficience. Les gens d’affaires considèrent le régime trop complexe, les conseillers professionnels doivent consacrer trop de temps à l’assimilation de ces règles et les organismes de réglementation travaillent sans arrêt à essayer de mettre de l’ordre dans cette confusion.

Quel est le degré d’efficacité des mesures d’exécution prises au Canada en regard des marchés financiers? Est-ce que la structure de réglementation actuelle a pour effet d’accroître l’efficacité des mesures d’exécution ou au contraire de la diminuer? Quels sont les principaux points à considérer à cet égard?

Nous sommes d’avis que la décentralisation de la fonction d’exécution comporte certains avantages. Un organisme de réglementation centralisé à Toronto, par exemple, ne peut vraisemblablement pas faire appliquer la réglementation des valeurs mobilières en Colombie-Britannique aussi bien qu’un organisme de réglementation local.

Cet argument ne se veut toutefois pas un argument contre l’adoption d’un ensemble uniforme de règles en matière de valeurs mobilières à l’échelle nationale. Il sous-entend plutôt qu’une commission des valeurs mobilières générale chargée de l’administration d’un seul ensemble de règles devra sans doute établir des bureaux au moins à Vancouver, à Calgary, à Toronto et à Montréal afin de mieux contrôler l’exécution de ces règles.

À l’heure actuelle, le fait que les opérations sur titre aient lieu dans plus d’un territoire, rendant nécessaire l’établissement d’arrangements réciproques entre les directions des diverses commissions des valeurs mobilières dans les différentes provinces, complique souvent les mesures d’exécution. Pratiquement toutes les mesures d’exécution se rapportant à une question d’information continue sont susceptibles de viser plusieurs territoires. L’énergie consacrée à la coordination du personnel de plusieurs commissions serait plus efficacement dépensée à l’exécution même des règles.

L’autre lacune de notre régime actuel tient au fait que la fraude en matière de valeurs se pratique souvent à l’échelle internationale et que nous ne disposons d’aucun organisme de réglementation habilité à représenter le Canada auprès des organismes de réglementation d’autres territoires. L’Ontario a tendance à s’imposer à cet égard, provoquant sans doute une certaine irritation au sein des autres organismes de réglementation, notamment ceux du Québec, de l’Alberta et de la Colombie-Britannique. Un seul organisme de réglementation national résoudrait ce problème.

En ce qui concerne les questions d’exécution, nous souhaitons finalement préciser que le rapport définitif daté du 21 mars 2003 du comité chargé d’examiner la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario), présidé par M. Purdy Crawford, soulignait que les multiples rôles que cumulait la Commission des valeurs mobilières, notamment ceux d’élaborer des politiques, de promulguer des règles, de mener des enquêtes, de poursuivre en justice les contrevenants et de juger ces affaires, peut donner lieu à une apparence de conflits d’intérêts. Ce comité n’a formulé aucune recommandation sur cette question, mais a demandé qu’elle fasse prioritairement l’objet d’une analyse et d’une étude plus approfondies, demande à laquelle nous souscrivons.

Quel effet a la structure de réglementation du Canada sur la compétitivité internationale de nos marchés financiers et de notre économie?

Nous croyons que la communauté des affaires internationale considère actuellement les marchés financiers canadiens comme étant efficients et bien réglementés, mais très petits par rapport aux marchés de New York ou de Londres.

Quand vient le temps de réunir des capitaux, les émetteurs internationaux à l’extérieur du Canada iront directement sur les marchés de New York ou de Londres, sans passer par le Canada, tout simplement parce que leur placement peut être entièrement vendu dans un seul territoire et qu’ils n’ont pas à consacrer le temps ni les frais supplémentaires afférents à la conformité aux exigences de la législation sur les valeurs mobilières canadienne, tant au moment du financement que sur une base permanente par la suite. La suprématie de ces grands marchés continuera de s’exercer, quelle que soit la structure de réglementation des marchés financiers que se donnera le Canada.

En revanche, les principaux émetteurs canadiens, qui ont accès aux marchés internationaux, continueront de réunir des capitaux au Canada, permettant aux canadiens d’investir dans des sociétés établies ici, et doivent donc impérativement bénéficier d’une réglementation canadienne efficiente et efficace. Il en va de même, bien sûr, pour les petites sociétés canadiennes qui ne peuvent percer les marchés internationaux et dont la croissance tient à des marchés financiers bien organisés au Canada.

Quelles sont les répercussions de la structure actuelle sur les coûts d’observation de la réglementation des valeurs mobilières? De quelle manière les initiatives récentes des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont-elles modifié ces coûts? Existe-t-il d’autres points importants à considérer sur le plan de l’efficience?

Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, pour les grands émetteurs admissibles au régime de prospectus simplifié qui entreprennent un financement par voie de prospectus simplifié, la structure de réglementation actuelle au Canada fonctionne bien. Il est en effet relativement simple de déposer un prospectus à l’échelle nationale sur SEDAR, et les commissions provinciales ont un système très efficace de communication des commentaires et de délivrance de visas pour le prospectus. Selon nous, le système actuel au Canada est plus rapide, plus économique et plus efficient que le système américain.

De même, les exigences canadiennes actuelles visant la préparation des documents d’information annuels et périodiques ne présentent aucune difficulté. Les règles ayant été normalisées, le fait d’avoir treize organismes de réglementation des valeurs mobilières ne pose pas de problème.

Le régime actuel n’est pas aussi efficient en ce qui a trait aux règles relatives à un placement dispensé et aux exigences en matière de revente. La Norme multilatérale 45-103 est désormais en vigueur dans toutes les provinces, sauf les provinces d’Ontario et du Québec qui ont chacune des exigences plus ou moins différentes. Un seul ensemble de règles serait beaucoup plus efficace.

Quant au barème des droits révisés récemment adopté par certaines autorités en valeurs mobilières canadiennes, certain de nos clients s’en réjouissent, alors que d’autres non. En vertu du nouveau système, les émetteurs admissibles au régime de prospectus simplifié en Ontario paient des droits annuels en fonction de leur capitalisation boursière, et des droits nominaux lorsqu’ils entreprennent des opérations sur les marchés financiers. Certains de nos clients à capitalisation boursière relativement élevée, qui se livrent rarement à des opérations de financement, ont vu les droits qu’ils doivent verser à la Commission de l’Ontario annuellement bondir de quelques milliers de dollars à plus de 30 000 $. Ils réprouvent ce nouveau système. D’autres commissions des valeurs mobilières provinciales continuent d’exiger des droits au dépôt d’un prospectus simplifié en fonction de la taille du placement dans leur province. La province de Québec suppose que 25 % de chaque financement est vendu dans cette province et demande des droits correspondant à 25 % du montant de l’opération peu importe l’endroit où les titres sont vendus. Bien sûr, aucun crédit n’est offert aux autres provinces pour le trop-payé habituellement versé au Québec. Une certaine harmonisation serait ici tout à fait indiquée.

Les marchés financiers du Canada présentent-ils des caractéristiques locales ou régionales qui ont des répercussions sur vous? Quelles sont les exigences locales et régionales auxquelles répond la structure actuelle, et quelle forme cela prend-t-il, le cas échéant? Plus particulièrement, est-ce que les petites et moyennes entreprises à fort potentiel de croissance ont des besoins particuliers, et comment la structure réglementaire actuelle répond-t-elle à ces besoins?

Vous êtes très certainement au courant des passions que déchaîne dans bon nombre de régions du Canada la question d’un organisme de réglementation centralisé éloigné. Les provinces de la Colombie-Britannique et d’Alberta estiment qu’un organisme de réglementation provincial les a mieux servies du fait qu’elles sont plus réceptives que l’Ontario et le Québec aux petits émetteurs qui cherchent à réunir des capitaux aux premiers stades de leur développement d’entreprise. S’il est question d’abandonner la souplesse qui leur permet d’adopter une réglementation adaptée aux conditions locales, bon nombre de personnes dans l’Ouest s’opposeront à une commission nationale au Canada.

Nous convenons que certaines règles devraient s’appliquer différemment pour les petites et moyennes entreprises, par rapport aux émetteurs établis de plus grande envergure. Le débat actuel autour des exigences en matière de régie d’entreprise constitue un bon exemple. Nous sommes toutefois d’avis que ces questions devraient pouvoir être abordées au sein de la structure d’une commission des valeurs mobilières nationale, et que si des règles différentes concernant la levée de capitaux de démarrage ou la régie d’entreprise devaient s’appliquer en fonction de la taille de la société, ces règles devraient être identiques dans l’ensemble du Canada et non pas différentes du simple fait de la province de résidence de l’épargnant ou d’établissement du siège social de l’émetteur.

Comment percevez-vous la vitesse de réponse, la réceptivité et la souplesse du système actuel d’élaboration des politiques, des règles et des règlements et, s’il y a lieu, de leur révision et de leur simplification afin qu’elles s’adaptent à de nouvelles circonstances?

À l’heure actuelle, toute révision significative des règles se fait par voie de négociation entre les treize organismes de réglementation de manière à ne laisser aucun territoire trop à l’écart. Tel qu’il ressort de l’état actuel des règles en matière de placement privé, un consensus n’est pas toujours réalisable. Une seule autorité de réglementation rendrait ce processus beaucoup plus simple et efficace.

Quelle est votre évaluation des structures de réglementation en place dans les pays? Y a-t-il des leçons à apprendre de l’expérience acquise à l’étranger?

La réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis n’est pas foncièrement meilleure que la structure actuellement en place au Canada. Ils ont certes un organisme fédéral, la SEC, mais les États ont adopté leur propre « loi sur la protection de l’épargne », et il est, selon nous, beaucoup plus long et onéreux qu’ici de se conformer aux exigences américaines, sans meilleurs résultats d’un point de vue de la réglementation. Ni plus, ni moins, le marché américain est à nos portes et représente 20 fois le marché canadien. Que cela nous plaise ou non, si nous voulons des marchés efficients pour les émetteurs et les épargnants, nous devons adopter des règles intégrées non seulement entre les provinces, mais aussi entre le Canada et les États-Unis.

Quel serait le meilleur système de réglementation des valeurs mobilières pour le Canada?

Au sein de McCarthy Tétrault, nous croyons que le meilleur système pour le Canada serait un système de réglementation national des marchés des valeurs mobilières. Un tel système éliminerait les inefficacités qu’entraînent actuellement les diverses règles dans les différentes provinces et permettrait de se concentrer davantage sur l’harmonisation des règles à l’échelon international plutôt qu’à l’échelon national au Canada. Les capitaux circulent dans nos marchés indépendamment des limites territoriales et il devrait en être de même pour la réglementation des valeurs mobilières.

Si un système national devait se révéler irréalisable, notamment pour des raisons politiques, nous croyons que la structure actuelle permettra toujours de maintenir des marchés financiers efficients et équitables au Canada, mais au prix d’efforts constants des autorités de réglementation afin d’harmoniser encore autant que possible les règles et de créer ainsi un système pancanadien « virtuel ». Nous croyons au bien-fondé de l’initiative d’uniformisation de la législation sur les valeurs mobilières des autorités en valeurs mobilières provinciales.

Conclusion

Nous vous remercions encore une fois de nous avoir permis de formuler nos commentaires.

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